山西汾酒(600809)：经营具有韧性 报表端逐步释放压力

　　投资要点

公司发布2025 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润239.64/85.05/85.16 亿元，同比+5.35%/+1.13%/+1.27%。25H1，公司毛利率/归母净利率为76.65%/35.49%，分别同比-0.04/-1.48pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%，分别同比+1.15/-0.17/+0.07pct。25H1 销售收现207.31 亿元，同比-4.00%，经现净额59.80 亿元，同比-24.59%。单二季度销售收现69.41亿元，同比-6.12%，经现净额-10.46 亿元，去年同期8.89 亿元。25H1末合同负债（预收款）59.83 亿元，同比增加2.51 亿元、环比增加1.65亿元（去年同口径环比增加1.42 亿元）。25H1 毛利率承压，主因产品结构承压；销售费用率下降，主因广告宣传费用和职工薪酬支出增加。

    　　我们估计25H1 青花20 具备韧性，批价相对平稳，青26 稳步推进带来一定增量，玻汾因价格带受市场影响较小以及其强发展势能继续贡献增量，腰部产品省外市场继续重点城市突破。

Q2 毛利率下降较多、费用率较平稳。公司单Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润74.41/18.57/18.61 亿元，同比0.45%/-13.5%/-13.4%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为71.88%/24.96%，分别同比-3.21/-4.03pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.51%/4.35%/0.55%，分别同比-0.02/0.08/0.13pct。

25H1 汾酒/其他酒类分别实现营收233.91/4.84 亿元，同比+5.75%/-10.55%；25Q2 分别实现营收71.79/2.16 亿元，同比0.56%/-3.54%。渠道：25H1 代理/团购电商直销分别实现营收225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2 分别实现营收68.96/4.99 亿元，同比0.26%/3.00% 。省内外： 25H1 省内/ 省外分别实现营收87.32/151.43 亿元， 同比+4.04%/+6.15% ； 25Q2 分别实现营收26.49/47.46 亿元，同比-5.29%/3.95%。

2025 年上半年公司全面推进全国化2.0 战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。品牌建设层面，通过30 个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，彰显品牌文化内涵；渠道管理上，通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用，实现高质量客户沉淀，为全国化战略纵深推进提供保障。

    　　盈利预测与投资评级

我们估计公司将逐步释放市场压力，近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复。我们客观看后续恢复节奏，预计公司2025-2027 年实现营收365.96/385.37/417.43 亿元，同比增　　长1.62%/5.30%/8.32%；实现归母净利润119.05/127.52/141.59 亿元，同比增长-2.76%/7.11%/11.04%，对应EPS 为9.76/10.45/11.61元，对应当前股价PE 为21/19/17 倍，公司25 年预期股息率达到2.90%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。