华曙高科(688433)：业绩低于预期 积极拓展下游应用

　　1H25 公司业绩低于我们预期

公司公布1H25 业绩：1H25 实现营业收入2.39 亿元，同比上涨5.4%，单Q2 实现营业收入1.13 亿元，同比上涨10.4%；1H25 归母净利润0.05 亿元，同比-86.3%，单二季度归母净利润0.03 亿元，同比-53.2%；我们认为公司仍处于研发投入期，公司1H25 业绩低于我们预期。

毛利率承压，研发投入力度持续加大：2025 年上半年公司毛利率43.2%，同比-6.4ppt；2Q25 单季度毛利率45.2%，同比+0.8ppt。费用方面，2025年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为12.3%/10.5%/23.8%/-1.7%，同比-2.4ppt/+1.4ppt/+5.8ppt/+2.1ppt，我们认为研发费用率大幅提升与公司持续加大研发投入力度有关。

    　　发展趋势

下沉应用市场，下游行业多点开花：公司深耕3D 打印技术领域多年，深入理解下游各行业客户多样化需求，通过自主创新，在增材制造尺寸、效率、质量、成本、智能化等领域不断取得新的突破，推出更多面向产业化细分用户的解决方案。1）航空航天领域：中国科学院合肥物质科学研究院固体物理研究所，依托公司金属增材制造系统FS273M 系列，成功攻克了高锰系奥氏体钢在激光粉末床熔融（LPBF）过程中的非平衡凝固难题，为航空航天等领域的轻量化与承载-吸能一体化设计提供了关键材料支撑；2）消费品领域：公司自主研发生产的高性能尼龙材料，打印的手板件可耐高温不变形，为高温蒸煮场景提供了可靠方案，同时以±0.1mm 打印精度的优势，能满足微孔等精密结构需求；3）汽车领域：公司与海内外客户达成重要合作，大众汽车（中国）科技有限公司正式部署华曙高科金属3D 打印设备FS273M，应用于匹配验证的汽车金属零件、高强度汽车工装夹具、特殊工具及检具生产。我们认为，伴随公司持续加大研发投入与下游应用拓展，将持续受益下游需求的多样性变化。

    　　盈利预测与估值

考虑到3D 打印产业化进展不及预期，我们下调2025 年归母净利润67%至0.87 亿元，新引入2026 年归母净利润1.07 亿元。考虑到3D 打印行业目前尚处发展初期，公司研发投入较大，下游市场需求3-5 年或带动公司业绩进入快速释放期，我们切换远期估值方法到2029 年，考虑到公司在国内设备龙头地位和较强的技术优势，后续随着规模上量利润水平有望进一步优化，我们给予2029 年38x P/E，给予目标价53 元（上调105%），维持跑赢行业评级，较当前股价有12%的上行空间。

    　　风险