山西汾酒(600809)：产品结构下移 省外稳健增长

二季度产品结构下移，利润率下降。本轮白酒周期调整较深，公司二季度业绩较行业同业仍属于表现较好的水平。收入端稳健，利润相对更承压。25Q2 公司单季收入、归母净利分别为 74.4 亿元、18.6 亿元，同比+0.4%、-13.5%。利润相对更承压主要系产品结构有所下移， 25Q2 毛利率同比-3.2pct 至 71.9%，省外玻汾仍在发力全国化。

省外贡献增长，长三角、珠三角保持高增。25 年上半年，公司全面推进全国化 2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著。

长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。分区域看，25Q2 公司在山西省内收入 26.5 亿元，同比-5.3%，相对更承压。25Q2 省外收入 47.5 亿元，同比+4%，受益全国化的推进，低档酒明星大单品玻汾在省外加大铺货，为省外贡献更高增长韧性。

差异化清香型保障周期穿越能力，仍看好后续全国化空间。公司玻汾+青花20 产品组合韧性强，玻汾把握大众光瓶酒需求，青花20 凭借香型优势布局次高端价格带，具备良好的周期穿越能力，省外仍有布局空间。同时，公司渠道管理上通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，实现了高质量的客户数据沉淀，将为后续全国化战略的继续纵深推进提供全方位保障。

    盈利预测与投资建议

考虑白酒需求受政策等影响，下调收入、毛利率。我们预测公司25-27 年EPS 分别为9.67、10.61、11.58 元（原预测25-26 年为12.18、14.23 元）。参考可比公司，给予公司25 年24 倍PE，对应目标价232.08 元，维持买入评级。

    　　风险提示：