顺丰控股(002352)：多元化布局下增长有韧性 期待利润率修复带来业绩弹性

　　事件:

    　　2025 年8 月28 日，顺丰控股发布2025 年半年报：

业绩方面：2025H1，公司实现营业收入1468.58 亿元，同比+9.26%；完成归母净利润57.38 亿元，同比+19.37%；扣非归母净利润45.51 亿元，同比+9.72%。

其中2025Q2，公司实现营业收入770.08 亿元，同比11.50%，完成归母净利润35.04 亿元，同比+21.02%，扣非归母净利润25.77 亿元，同比+3.46%。

业务方面：2025H1，公司业务量完成78.13 亿票，同比+25.73%，单票价格13.97 元，同比-12.32%。其中2025Q2，业务量完成42.72 亿票，同比+31.20%，单票收入13.42 元，同比-13.73%。

    　　投资要点:

    　　总体来看：2025Q2 人工成本占收入比及销售费用率提升，扣非净利率承压

2025H1，公司毛利率13.22%，同比-0.64pct，四费占收入比8.81%，同比-0.59pct，归母净利率3.91%，同比+0.33pct，扣非归母净利率3.10%，同比+0.01pct。拆分来看，2025H1，公司人工成本/运力成本/其他营运成本占收入比分别同比+1.87/-0.25/-0.82pct（合计同比+0.80pct），销售/管理/研发/财务费率分别为1.20%/6.15%/0.79%/0.68%（分别同比+0.11/-0.53/-0.18/+0.01pct）。

公司毛利率同比下降主要因人工成本占收入比的同比增长所致，主要系公司提高一二线员工薪酬及满意度、激励小哥积极拓新及产品结构影响；费用率改善主要为管理费用率的出现同比大幅下降，最终归母净利率有所提升。

其中2025Q1，公司毛利率13.30%，同比+0.13pct，四费占收入比8.86%，同比-0.69pct，归母净利率为3.20%，同比+0.27pct，扣非归母净利率2.83%，同比+0.29pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.14%/6.21%/0.84%/0.67% （ 分别同比+0.06/-0.61/-0.13　　/-0.005pct），2025Q1 毛利率同比上升，公司通过管理费用率优化保证了净利率的稳定提升。

2025Q2 公司毛利率13.14%，同比-1.37pct，四费占收入比8.76%，同比-0.49pct，归母净利率为4.55%，同比+0.36pct，扣非归母净利率3.35%，同比-0.26pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.25%/6.09%/0.74%/0.68% （ 分别同比+0.15/-0.44/-0.23/+0.03pct）。我们预计二季度人工成本占收入比的提高拉低了毛利率，但公司通过持续的费用优化以及二季度公司将三家持有物业的全资子公司转让至南方顺丰物流REIT 产生了税后金额5.9 亿元股权处置收益，最终公司归母净利率从2024Q2 的4.19%提升至2025Q2 的4.55%，同比+0.36pct。

分产品来看：各业务增长稳健，同城即时配增长亮眼增长方面：2025H1，公司收入1468.58 亿元，同比+9.26%，其中时效快递/经济快递/快运/冷链及医药/同城即时配/供应链及国际业务收入分别为632.3/151.6/195.7/58.4/54.9/342.3 亿元，占比分别为43.06%/10.32%/13.33%/3.97%/3.74%/23.31% ， 同比分别+6.8%/+14.4%/+11.5%/+15.3%/+38.9%/+9.7%，第一增长曲线业务时效快递/第二增长曲线业务供应链及国际（合计占比77.10%）保持稳健增长，同城业务增长显著，其他业务亦保持快速增长。

利润方面：2025H1，公司速运及大件分部/同城即时配送分部/供应链及国际分部利润分别为53.85/1.37/-2.96 亿元， 占利润的89.57%/2.28%/ -4.92%，利润率分别为5.14%/2.45%/-0.83%，同比分别+0.19/+0.91/+0.92pct。公司主要利润贡献仍为速运及大件分部贡献，同城即时配分部逐渐对报表端形成正贡献加强，供应链及国际分部仍然亏损，但已逐步减亏。各分部利润占总收入比同比分别+0.76/+0.06/+0.19pct，利润率改善主要因速运及大件分部利润率改善。

观点：多元化布局增长稳健，期待利润率修复带来业绩弹性增长方面：公司业务布局多元，涉及采购及生产、分销物流、消费及零售端到端各环节物流业务，产品涉及中端高端、大件小件、常温冷链、同城跨省、国内国际等模块，各业务处于不同的周期。

2025H1，经济快递收入同比增长14.38%（电商消费仍具红利）、快运货量同比增长28%、同城即时配送收入同比增长38.86%（生活圈购物场景的兴起），三块业务均实现较高增速。其他传统业务（时效件快递、国际业务）亦实现稳健增速。多产品发力能有效助力公司穿越周期，实现稳健增长。

利润方面：公司维持稳健增长同时，开始有序推动多网融通、营运模式变革等降本项目，有望为公司带来业绩支撑甚至业绩弹性。多网融通将充分强化资源使用效益，大幅优化冗余成本；“营运模式变革” 将减少传统网点的操作工序助力网点功能轻量化，且通过开通陆网巴士线路，可提高转运效率+降低理赔成本贡献效益。在当下合理估值及利润率持续修复的背景下，期待多网融通叠加营运模式变革促进成本下降效率提升带来业绩弹性。

    　　盈利预测和投资评级

我们预计顺丰控股2025-2027 年营业收入分别为3170.76 亿元、3512.63 亿元与3899.48 亿元，同比分别+11%、+11%、+11%；归母净利润分别为117.73 亿元、136.68 亿元与158.68 亿元，同比分别+16%、+16%、+16%，对应EPS 为2.34元、2.71 元、3.15 元，对应PE 分别为17.90 倍、15.42 倍与13.28倍。公司收入体量大增长稳健，多网融通及营运模式变革降本增效持续兑现，利润率修复有望带来较大业绩弹性，股东回报持续提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    市场扩张不及预期；市场竞争加剧风险；需求景气度下滑；并购整合不及预期；宏观环境不及预期；未来股份回购的不确定性。