科伦药业(002422)：业绩短期承压 创新出海打开长期成长空间

事件。2025 年上半年，公司实现营业收入90.8 亿（同比-23.2%），归母净利润10.0 亿元（同比-44.4%）；2025Q2，公司实现营业收入46.9 亿（同比-16.3%），归母净利润4.2 亿元（同比-46.2%）。

大输液及中间体业务短期需求下滑，看好2026 年两块业务收入边际向上改善。业绩下降主要系：1）科伦博泰受授权收入（里程碑）同比减少，2025 年上半年转亏；2）川宁生物终端需求下降，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加；3）输液和非输液产品市场需求回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降；4）公司联营企业净利润下降，投资收益同比减少。2025 上半年，公司毛利率为49.76%，同比下降4.07pct；销售费用率为15.82%，同比下降0.4pct；管理费用率为6.79%，同比上升1.6pct；研发费用率为11.54%，同比上升2.42pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2025 上半年收入37.5 亿元，同比下降19.65%，密闭式输液销量占比较上一年提升0.39pct。非输液药品销售收入19.55 亿元，同比下降3.18%；抗生素中间体及原料药实现收入22.82 亿元，同比下降30.29%；海外收入11.30 亿元，同比下降39.69%，主要系海外授权收入下降。

拥有全球领先ADC 研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，科伦博泰在ADC 研发方面积累了过十年经验，拥有内部研发平台OptiDCTM，有超过10 项ADC及新型偶联药物资产处于临床或以上阶段。截至目前，合作伙伴默沙东正在推进14 项针对sac-TMT 作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症(包括BC、LC、妇科癌症及GI 癌症)的全球多中心3 期临床研究。

多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023 年十年期间，公司累计研发投入合计近119 亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为24.2/29.4/34.7 亿元，同比增速分别为-17.7%/21.8%/17.8%，当前股价对应的PE 分别为24/20/17 倍，维持为“买入”评级。