华能水电(600025)中报点评：来水偏丰 严控费用推动效益提升

华能水电发布半年报，1H25 实现营收129.59 亿元（yoy+9.08%），归母净利46.09 亿元（yoy+10.54%），扣非净利46.25 亿元（yoy+10.91%）。其中2Q25 实现营收75.74 亿元（yoy+1.52%，qoq+40.66%），归母净利31.01 亿元（yoy-0.10%，qoq+105.59%），归母净利接近我们预期的下限31.04 亿元。1H25，公司盈利同比增长主要是澜沧江流域来水较多年平均同比偏丰1 至2 成，以及公司严控成本费用。看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”。

1H25 上网电量同比+12.86%，不含税上网电价同比-2.59%

    　　1H25，公司上网电量为522.23 亿千瓦时，同比+12.86%，主要是：

1）新能源装机规模同比大幅提升，TB 电站全容量投产；2）澜沧江流域来水较多年平均同比偏丰约1 至2 成，公司全力协调小湾和糯扎渡“两库”水位消落，加快释放水电蓄能；3）西电东送电量同比增加。其中，澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡/景洪/龙开口水电站）1H25 上网电量同比+10.97%至258.91 亿千瓦时，高电价的澜上电站1H25 上网电量同比+18.14%至120.14 亿千瓦时，占公司总上网电量比例同比提升1.03pp。我们测算公司1H25 不含税上网电价同比-2.59%至0.247 元/千瓦时。

2Q25 公司上网电量同比+3%，1H25 公司严控费用推动效益提升

2Q25，公司上网电量同比+3%至311.19 亿千瓦时，其中澜沧江市场化五厂/ 澜上电站的上网电量分别同比-6.91%/+13.68% 至136.40/91.09 亿千瓦时，主要是2Q25 澜沧江流域来水同比偏枯，但TB 水电站投产推动了澜上电站上网电量同比增长。1H25 公司财务费用在有新机组投产的情况下同比-1.39%，主要是公司通过严控成本，推动综合融资成本降至2.43%。

    　　目标价11.65 元，维持“买入”评级

考虑1H25 公司财务费用控制较好，我们下调公司2025-27 年财务费用2.62/4.18/4.48%，上调公司2025-27 年归母净利1.52/1.74/1.65%至87.39/95.05/98.33 亿元，对应EPS 为0.49/0.53/0.55 元，参考可比公司Wind 一致预期2025 年平均PE17.4x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司25 年24.0x 目标PE，对应目标价11.65 元（前值：11.48 元基于25 年24.0x 目标PE），维持“买入”。

风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。