五粮液(000858)：营收利润增速放缓 经销商集中度提升

　　事件：

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入527.71 亿元，同比增长4.19%；实现归母净利润194.92 亿元，同比增长2.28%；实现扣非归母净利润194.80 亿元，同比增长2.86%。根据计算，2025Q2 实现营业收入158.31 亿元，同比增长0.10%；实现归母净利润46.32亿元，同比减少7.58%；实现扣非归母净利润46.18 亿元，同比减少5.75%。

业绩稳中有进，渠道逐步优化

1）分产品看，25H1 酒类/塑料制品/印刷/玻瓶/其他主营业务营收分别为491.20/20.10/1.00/0.28/15.14 亿元， 分别同比变化+4.3%/+1.4%/+97.8%/-42.7%/+3.9%；25H1 酒类中五粮液/其他酒产品营收分别为409.98/81.22 亿元，分别同比变化+4.6%/+2.7%，五粮液仍为核心增长驱动，其他酒增速慢于五粮液。2）分渠道看，25H1酒类中直销/ 经销营收分别为211.95/279.25 亿元，同比增长8.6%/1.2%，直销渠道增长略快于经销渠道。3）分区域看，25H1 酒类中东部/南部/北部营收分别为201.09/218.86/71.24 亿元，同比变化+7.9%/+1.9%/+1.8%。25H1 期末五粮液经销商数量2510 个，同比减少20 个，其中东部/南部/北部片区经销商数量616/1067/827 个，同比变化-19/+4/-5 个；五粮浓香经销商1077 个，同比增加127 个。

    　　费用率整体提升，盈利能力略有下降

25Q2 公司毛利率/净利率分别为74.69%/29.26%，分别同比变化-0.32pct/-2.43pct，毛利率轻微下滑，主因其他酒产品毛利下降。销售费用率/管理费用率分别同比变化+1.54pct/+0.16pct，公司营销与管理支出加大以应对行业变化。25Q2 经营活动现金流量净额为152.88 亿元，同比增长18.4%。在白酒行业调整期，公司依然实现了平稳的业绩增长，体现出较强的经营韧性和抵御周期波动的能力。凭借品牌影响力和完善的渠道网络，公司有望在复杂多变的市场环境中不断稳固基本盘并进一步扩大市场份额。

    　　投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为1.2%、3.7%、5.5%，净利润的增速分别为-1.4%、3.9%、6.2%。参考可比公司25 年平均估值，给予买入-A 投资评级，6 个月目标价147.63 元。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。