鱼跃医疗(002223)：25Q2经营稳健 海外本土化布局持续推进

鱼跃医疗发布2025 年半年度报告。2025H1 公司实现营业收入46.59 亿元，同比增长8.16%；归母净利润12.03 亿元，同比增长7.37%；扣非后归母净利润9.14 亿元，同比下滑5.22%。分季度看，2025Q2 实现营业收入22.23 亿元，同比增长7.06%；归母净利润5.78 亿元，同比增长25.43%；扣非后归母净利润4.01 亿元，同比下滑2.98%。

观点：业务回归常态化轨道，25Q2 公司经营稳健，扣非端增速不及归母端主要系政府补助等因素影响。血糖板块高速增长，CGM 产品持续迭代，新产品陆续推向市场。外销收入增长亮眼，制氧机、呼吸机等重点产品持续突破海外市场，海外属地化建设持续完善，家用医疗器械龙头未来可期。

业务回归常态化轨道，25Q2 收入端稳健增长，扣非端增速不及归母端主要系政府补助等因素影响。随着公司业务逐步回归常态化轨道，2025Q2 公司收入端实现稳健增长，扣非端增速不及归母端主要系本期政府补助较高影响（2025H1 政府补助为2.85 亿元，同比增加1.47 亿元）。2025Q2 公司毛利率为50.43%（同比+0.24pp），销售费用率20.22%（（同比+3.83pp），管理费用率5.29%（（同比-0.02pp），研发费用率6.24%（（同比-0.75pp），财务费用率-2.98%（（ 同比-0.55pp），销售费用率增加主要系随着销售规模的扩大，公司加大了在电商平台、广告投放力度，人工等成本也有所增加。

    　　血糖板块引领增长，CGM 持续迭代贡献业绩增量。（以下业绩均为25H1 数据）

血糖及 POCT：收入6.74 亿元（同比+20.00%），毛利率 60.09%（（同比-0.10pp）。BGM 产品实现稳步增长，推出二代脱氢酶血糖检测等新产品助力高端客户群突破。CGM 产品持续迭代，Anytime 4 系列、Anytime 5 系列等新产品陆续推向市场，带动CGM 业务实现高速增长。

    　　呼吸治疗：收入16.74 亿元（同比+1.93%），毛利率53.70%（同比+1.70pp）。

呼吸治疗板块回归增长趋势，其中制氧机业务规模恢复同比增长。国内外渠道布局日益完善，驱动家用呼吸机产品高速增长（同比增长超40%）。

临床器械及康复：收入11.34 亿元（同比+3.32%），毛利率40.67%（同比-0.36pp）。针灸针、轮椅产品实现稳步增长，手术器械、感染控制产品业务发展稳定。板块内各核心产品市场地位稳固，产品布局持续完善。

    　　家用健康检测：收入10.14亿元（同比+15.22%），毛利率51.97%（（同比-0.42pp）。

电子血压计实现双位数增长，红外体温计等产品同比亦呈现良好增长态势。

急救：收入1.36 亿元（同比+30.54%），毛利率 32.90%（（同比-0.49pp）。HeartSaveY|YA 系列、myPAD 系列等产品顺利获得欧盟MDR 认证，海外市场稳步拓展。

外销收入增长亮眼，海外属地化建设持续完善。公司拥有超过1000 人的渠道、终端线上及外销团队，通过强化海外属地化团队建设，持续拓宽外销渠道，2025H1 实现外销收入6.07 亿元，同比增长26.63%。分产品来看，呼吸治疗类产品作为出海先锋，制氧机、呼吸机等均实现快速增长。分区域来看，东南亚市场，实现高速增长，其中泰国子公司已经形成模板效应，未来有望将泰国模式复制向更多地区。欧洲市场，团队逐步完善，注册工作更加高效，渠道对接更加广泛，上半年实现高速增长。美国市场，公司借助合作伙伴Inogen 渠道推进呼吸治疗产品业务拓展，上半年实现销售放量。未来将会有更多产品导入海外市场，有望进一步带动海外业务发展。

盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027 年公司营收分别为84.79、96.13、108.84亿元，分别同比增长12.1%、13.4%、13.2%；归母净利润分别为21.22、25.17、29.13亿元，分别同比增长17.5%、18.6%、15.7%；对应PE 分别为17X、15X、13X，维持“买入”评级。

风险提示：新品研发不及预期、收购整合不及预期、海外市场经营风险。