云南白药(000538)：主业实现高质量增长 25H1业绩符合预期

　　核心观点

整体来看，25 年H1 公司持续聚焦主业提质增效，收入端在工业板块稳健增长的带动下保持平稳，利润增长较快主要由于盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升且费用端管控持续提升，上半年主业实现高质量增长，业绩符合我们此前预期。除此之外，公司近两年均实现大比例分红，有望促进公司长期健康发展，持续提振市场信心。展望25 年，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来持续增长能力。

    　　事件

    　　公司发布2025 年半年度报告

8 月29 日晚，公司发布2025 年半年度报告，实现营业总收入212.57 亿元，同比增长3.92%；实现归母净利润36.33 亿元，同比增长13.93%；实现扣非归母净利润34.61 亿元，同比增长10.40%；业绩符合我们此前预期。

根据2025 年特别分红方案，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利10.19 元，分红总金额18.18 亿元，占公司202 5 年上半年归母净利润50.05%。

    　　简评

    　　主业实现高质量增长，上半年业绩符合预期

2025 年H1，公司实现营业收入212.57 亿元，同比增长3.92%，其中工业收入85.04 亿元，同比增长11.13%，带动整体收入规模稳健增长；实现归母净利润36.33 亿元，同比增长13.93%；实现扣非归母净利润34.61 亿元，同比增长10.40%，利润端增长较快主要由于：1）盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升；2）持续优化费用结构。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端在核心板块带动下延续平稳增长，利润端持续推进提质增效实现稳健增长。

2025 年H1 分板块来看：①药品事业部：实现收入47.51 亿元，同比增长10.8%，其中核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53 亿元，同比增长超20.9%，云南白药膏、云南白药胶囊、云南白药创可贴、云南白药（散剂）均实现显著增长；品牌中药方面，气血康口服液销售收入达2.02 亿元，同比增长约116.2%，参苓健脾胃颗粒收入超1 亿元，蒲地蓝消炎片销售收入近1 亿元，血塞通分散片实现显著增长。随着公司持续打造和提升白药核心产品的知名度和领先优势，进一步优化“品质好中药”运营平台，深入聚焦心脑血管、呼吸系统、妇儿科等高潜赛道，持续丰富产品管线，预计公司核心药品事业部在核心产品系列的带动下实现稳健增长。

②健康产品事业部：实现收入34.42 亿元，同比增长9.46%，在口腔护理板块，公司不断优化产品结构、迭代技术创新、带动品类升级，云南白药牙膏预计超过行业平均增长，保持国内全渠道市场份额第一； 洗护业务方面，养元青实现销售收入2.17 亿元，同比增长11%，随着公司逐步扩展至控油、蓬松等功效，持续加大兴趣电商投入，预计健康产品事业部有望在行业压力下基本保持稳健经营趋势。

③中药资源事业部：实现对外收入9.14 亿元，同口径同比增长约6.3%；在品牌药材方面，公司主动调整经营策略，通过优化产品结构、拓展销售渠道等方式扩大市场份额，以量补价，上半年发货数量同比增长38 .3 %；市场方面，中药材跨境业务实现突破性进展，成功完成磨憨、勐康口岸中药材首单通关；数智云药业务方面，聚焦平台化、生态化发展，建设一品一链项目落地7 个产地仓投入运营，平台交易额突破10 亿元，入驻种植户达到1.8 万户；药事服务方面，公司持续扩大市场覆盖与服务深度，新开发客户54 家，中医馆接诊量达17, 77 1人次，煎药中心处方量达29.35 万张，分别同比增长18%和35%。

④省医药公司（商业板块）：实现收入121.64 亿元，基本保持稳定，实现净利润3.51 亿元，同比增长17. 7 5%，盈利能力受益于优化业务结构和风险管控得到提升；医疗器械、药妆、特医食品等非药业务拓展初见成效，销售同比增长10.6%；院边店模式下积极承接院内处方外流的新特药专业药房业务增长显著，销售同比增长57 %。

展望25 年：主营业务持续夯实，经营质量稳步提升展望25 年，在四大主营业务方面，药品事业部有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列的带动下实现健康增长，同时随着公司持续拓展新渠道、技术创新带动产品升级，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；随着公司逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，中药材资源事业部预计将在品牌药材的带动下保持较好增长趋势；在省医药公司方面，公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。除此之外，在新兴业务板块，公司将持续孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。

整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。除此之外，公司近两年均实现大比例分红，有望促进公司长期健康发展，持续提振市场信心。

    　　毛利率保持稳中有升，其余财务指标基本正常

2025 年H1，公司综合毛利率为30.86%，同比增加1.56 个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块占比及其毛利率同步提升；销售费用率为11.84%，同比减少0.61pp，主要受到收入结构影响；管理费用率为1. 71 %，同比增加0.11pp，基本保持稳定；研发费用率为0.73%，同比增加0.01pp，持续加大研发投入；经营活动产生的现金流量净额同比增长21.45%，主要由于本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加；投资活动产生的现金流量净额同比减少364.67%，主要由于本期定期存款到期金额与存入金额的差异及金融资产投资金额较上年同期增加。其它财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

我们预计，公司2025–2027 年实现营业收入分别为416.91 亿元、435.93 亿元和457.34 亿元，归母净利润分别为51.24 亿元、56.22 亿元和62.03 亿元，分别同比增长7.9%、9.7%和10.3%，折合EPS 分别为2.87 元/ 股、3.15 元/股和3.48 元/股，对应PE 分别为20.7x、18.9x 和17.1x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。