宁沪高速(600377)：1H业绩符合预期 非经扰动盈利增速

宁沪高速公布上半年业绩：收入94.06 亿元，同比-5.56%；归母净利24.24亿元，同比-11.8%。其中Q1、Q2 实现归母净利12.11 亿元（同比-2.9%）、12.13 亿元（同比-19.2%）。公司上半年业绩基本符合我们预期（25.3 亿元）。

公司1H25 归母净利同比下降约3.25 亿元，主因非经项目扰动，包括：1）参股的江苏银行分红周期变化，1H25 对其投资收益同比减少约2 亿元；2）公允价值变动收益同比减少约0.94 亿元。维持A 股“持有”、H 股“买入”。

公路主业：1H 路费收入稳健增长，养护成本同比节约公司1H25 控股路段通行费收入同比+1.65%，客车、货车流量同比-4.38%、+4.33%。其中，核心路产沪宁高速日均通行费同比+8.2%，主要受益于平行路沿江高速改扩建。1H25 公路业务毛利（占总毛利93%）同比增长+5.8%，还得益于养护成本同比节约1 亿元，去年同期路段集中养护使成本基数偏高。公司1H25 参股联营路桥的投资收益同比减少26.56%，主因沿江高速改扩建期间封闭半幅车道，引起车辆绕行。下半年负面路网变化增多，包括：

1）扬溧高速改扩建（4 月起）使镇溧高速车辆绕行；2）广靖北段改扩建（6月起）使广靖和锡澄高速车辆绕行。我们预计2H25 通行费同比小幅下滑。

多元化业务：海风发电盈利略有下滑，参股银行分红周期变化受天气因素影响，公司电力销售收入同比-3.7%，毛利同比-9.1%至1.6 亿元，占总毛利5%。1H25 公路配套服务毛利同比提升至0.30 亿元，占总毛利1%；其中，油品销售收入下滑，但服务区租赁收入提升。非经扰动盈利增速。参股的江苏银行分红周期调整，公司于1H25 获其24 年末期分红1.68 亿元，而在1H24 获其23 全年分红3.68 亿元，使投资收益同比减少2 亿元。公司在1H24 录得陆马一级公路处置收益约0.6 亿元，今年无此事项。1H25 公允价值变动收益同比减少约0.94 亿元，1H24 有江苏租赁可转债收益，而今年无此事项。1H25 财务费用同比减少7.7%，主要受益于市场利率下行。

进入资本开支高峰期，资产负债率或逐渐上升

公司有多个新建和改扩建路桥项目正在进行，包括宁扬长江大桥北接线、锡宜高速南段扩建、广靖北段扩建、新建锡太高速和丹金高速等。中报披露，公司在1H25 已投资支出44 亿元，并且预计在2H25 投资支出约50 亿元。

    　　截至6.30，公司资产负债率达到45.79%。考虑未来资本开支仍较重，我们预计公司资产负债率将逐步上升。

    　　盈利预测与估值

考虑2H25 路网变化（略偏负面）以及财务费用节约（利好），我们调整2025-2027 年归母净利预测-1.4%/+1.8%/+2.8%至48.10 亿/49.20 亿/50.60亿元。我们仍基于DCF 估值法，A/H 股WACC 采用5.0%/6.6%（其中股权IRR采用 7.1%/9.8%；债权IRR 采用3%/3%），前值WACC采用4.7%/6.6%，调整公司A/H 股目标价至14.3 元/11.9 港元（前值：15.2 元/11.9 港元）。

    　　风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、资本开支超预期、收费标准不及预期、金融资产盈利下滑。