福莱特(601865)：期待光伏玻璃供给收缩及价格企稳

公司公布25 年中报： 25H1 收入/ 归母净利77.4/2.6 亿元， 同比-27.7%/-82.6%，归母净利符合业绩预告（2.3-2.8 亿元），其中Q2 收入/归母净利36.6/1.5 亿元，同比-26.4%/-79.0%，主要系光伏玻璃价格同比下降叠加资产减值损失，8 月以来光伏玻璃价格企稳回升，我们看好公司作为行业龙头规模和盈利优势，A/H 均维持“增持”。

25H1 光伏玻璃收入及毛利率同比下滑，海外产能盈利优势仍显著25H1 公司光伏玻璃/家居玻璃/工程玻璃/浮法玻璃收入69.4/1.2/2.4/0.3 亿元， 同比-28.1%/-15.9%/+2.1%/-84.7% ， 毛利率为12.3%/17.1%/34.5%/-7.0%，同比-12.4/+3.8/+25.9/-9.1pct，光伏玻璃销量及价格同比下滑导致公司收入和毛利率承压。分地区看，海外收入23.3 亿元，同比-4.8%，但收入占比同比+7.2pct 至30.1%，海外业务毛利率18.4%，子公司越南福莱特收入/净利9.2/1.4 亿元，净利率15.4%，海外产能价格及盈利优势显著。据卓创资讯，8 月以来光伏玻璃价格企稳回升，有望带动公司Q3 毛利率改善。

25H1 财务费用率同比+0.9pct，存货跌价及窑炉冷修造成资产减值25H1 公司期间费用率7.7%，同比+1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.9%/2.8%/2.7%，同比+0.1/+0.5/-0.3/+0.9pct，财务费用率上升主要系利息收入下降。25H1 公司经营性净现金流14.0 亿元，同比-19.8%，其中Q2 为12.3 亿元，同比+7.8%，Q2 现金流有所改善。25H1公司资产减值损失2.5 亿元，同比增加1.6 亿元，主要系存货跌价减值以及提前冷修造成的固定资产减值，考虑8 月以来价格企稳且公司暂无窑炉冷修，我们预计Q3 公司资产减值损失环比有望趋缓。

光伏玻璃供给及库存开始下降，8 月光伏玻璃价格企稳回升据公司中报，25H1 公司光伏玻璃在产产能1.64 万吨/天，规模优势仍领先行业。据卓创资讯，截至8月底国内光伏玻璃在产产能8.9 万吨，同比-16.3%，7 月以来光伏玻璃供给端开始收缩，7 月中旬开始行业库存持续下降，截至8 月底样本企业库存达19.8 天，较7 月底下降33.6%。据卓创资讯，截至8月底国内2.0mm 镀膜光伏玻璃均价11 元/平米，月环比+4.8%，随着供需及库存改善，Q3 光伏玻璃价格有望逐步企稳回升，带动企业盈利能力改善。

    　　盈利预测与估值

考虑资产减值影响盈利，我们小幅上调资产减值损失假设，预计公司25-27年归母净利为10.4/18.0/22.8 亿元（前值10.7/18.3/23.0 亿元），对应BPS为9.70/10.27/11.04 元。A/H 股可比公司25 年一致预期均值1.9/1.6xPB（前值1.5/1.2xPB），考虑公司规模及盈利能力优势更加明显，短期冷修减产销量或存在压力且减值影响盈利，给予A 股25 年2.2xPB，A 股目标价21.34元（前值19.44 元，基于25 年2.0xPB）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，短期盈利承压或对港股估值影响更大，给予H 股25 年1.2xPB，H 股目标价12.79 港元（前值10.45 港元，基于25 年1.0xPB），均维持“增持”，AH 目标价上调主要考虑可比公司PB 均值提升。