招商证券(600999)：固收自营同比拖累 投行财富提升显著

公司披露2025 年中报，盈利稳健增长，杠杆有所回落。2025H1 公司实现营收105.20 亿元，同比+9.64%；归母净利润51.86 亿元，同比+9.23%。

25H1 公司净资产1314.73 亿元，同比+5.57%，年化ROE 下降至8.36%，整体杠杆率下降至5.12 倍，剔除代理款项后杠杆率微降至4.15 倍。

投资业务有所下滑，其余业务增长显著。2025H1 公司合并利润表显示①投资净收益（含公允）同比占比下降11.27pct 至46.10%；②资管（含基金）收入4.40 亿元，同比+29.41%；③经纪业务同比+45%；④投行业务收入同比+41.35%至4.02 亿元；⑤利息净收入6.30 亿元，同比+34.90%。

轻资产业务收入增加，重资产占比有所下滑。2025 上半年（1）因固收调整，自营投资业务收益同比-18%：场内衍生品做市资格增至115 个，位居行业首位；固收投资认购全国首单数据资产ABS。机构综合服务体系不断完善，持续推进业务转型变革，私募客户交易资产规模较2024 年末增长17.71%。（2）财富业务提质增效，快速发展：公司财富客户数和高净值客户数分别增长45.53%、23.99%。2025H1 投顾品牌累计签约客户数较2024 年末增长6.79%，代销净收入同比+32.7%。资管业务收入下滑，私募规模微增：参股博时基金、招商基金，资管招商资管2025H1 利润贡献占比合计达17.03%。（3）投行业务同比+41.35%，增长显著：IPO、再融资承销金额分别排名行业第9、第7。公司持续服务成长型科创企业，积极推动“羚跃计划”入库企业实现业务转化。

盈利预测与投资建议。增量资金接力入市，流动性改善修复风险偏好，公司财富管理和机构业务协同驱动发展，机构化优势有望进一步突出。

预计公司2025-2026 年BPS 为16.26 元、17.63 元。考虑公司近五年1.1X-2.2XPB 的估值区间，公司景气度持续向上，给予公司25 年1.6xPB估值，A 股合理价值为26.01 元/股，考虑A/H 股溢价，给予H 股23.01港币/股，维持A、H 股“买入”评级。(按HKDCNY=0.92)。