紫金矿业(601899)：看好紫金矿业价值提升

8 月28 日紫金矿业出席了我们组织的2025 年秋季策略会，会上公司就2025H1 经营情况进行了回顾分析、对未来扩张进行了展望。我们看好紫金矿业的价值提升，三个逻辑：1）公司成长性较强；2）看好铜、金价格；3）黄金价值有望重估。我们维持“买入”评级。

    　　核心亮点：

1、公司2025Q2 业绩表现亮眼：2025 H1 公司实现营收1677.11 亿元（yoy+11.50%），归母净利232.92 亿元（yoy+54.41%），扣非净利216.24亿元（yoy+40.12%）。其中Q2 实现营收887.83 亿元（yoy+17.38%，qoq+12.49%），归母净利131.25 亿元（yoy+48.75%，qoq+29.10%），扣非净利117.43 亿元（yoy+27.51%，qoq+18.84%），环比提升显著主因黄金板块量价齐升、投资净收益增加较多。2025Q2 黄金产量环比增加3.1吨至22.1 吨，沪金价格环比+15%至770 元/克。公司投资净收益主要包括诺顿金田处置资源收益、商品套保收益、股票浮盈及平仓收益。

2、公司2025H1 成本已处于全球头部企业最低水平：我们测算矿产金成本环比上升8.21%、矿产铜成本环比上升1.2%，矿产金成本增加较多或与加纳金矿/秘鲁铜金矿并表、新疆金矿生物氧化未达标有关。展望未来，公司将通过重新评估加纳金矿资源模型、延长矿山寿命；通过在秘鲁铜矿使用电卡替代租赁矿卡等措施降低成本。实际上，公司具备较强的控本能力、且成本属于全球较低水平。2025H1 公司矿产铜/矿产金成本分别位于全球头部铜/金企业最低/第二低水平，铜C1 成本为0.66 美元/磅、金AISC 成本为1377美元/盎司。

3、公司扩张规划清晰，内外并举储备资源：紫金矿业已成为一家面向全球范围内从事矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。在境外17 个国家和中国17 省（自治区）拥有超30 座大型、超大型矿产资源开发基地。截至2024 年，公司矿产铜/金产量达107 万吨/73 吨；截至2025H1，公司矿产铜/金产量排名已达第4/5 位。但公司扩张脚步仍未停止，规划2028 年矿产铜/金产量达150-160 万吨/100-110 吨。2025H1公司完成对藏格矿业的控制权收购、完成加纳阿基姆金矿交割、完成哈萨克斯坦Raygorodok 金矿收购协议签署；公司自主找矿勘探成果丰硕，权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9 万吨，储量132.2 万吨；新增金资源量88.8 吨，金储量34.5 吨；新增当量碳酸锂资源量83.4 万吨，储量35.8 万吨，均远超过同期开采量。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025-2027 年归母净利分别为454/515/582 亿元，分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比40/46/14%，可比公司Wind 一致预期PE 均值15/19/16X（25E）；A/H 股近1 个月平均折价率1.60%；审慎起见，我们暂时维持公司目标估值25年PE 15/19/16X，对应A/H 目标价28.80 元/32.16港元。