云天化(600096)：磷矿维持高景气 饲料氢钙、黄磷、磷酸铁盈利上行 平价硫磺平抑部分成本压力 业绩略超预期

公司发布2026 年半年报，业绩略超预期。26H1 公司实现营业收入228.21 亿元（yoy-8.9%，主要系公司缩减了贸易业务），归母净利润为29.34 亿元（yoy+6.1%），扣非后归母净利润为28.74 亿元（yoy+6.6%），毛利率20.89%（yoy+1.73 pct），财务费用率为0.51%（yoy-0.23 pct），净利率13.73%（yoy+1.57 pct），业绩略超预期。其中26Q2 公司实现营业收入为108.40 亿元（yoy-9.8%，QoQ-9.5%）；归母净利润为15.10 亿元（yoy+2.4%，QoQ+6.0%），扣非后归母净利润为14.82 亿元（yoy+3.9%，QoQ+6.4%），毛利率22.36%（yoy+1.11 pct，QoQ+2.80 pct），财务费用率0.60%（yoy-0.10 pct，QoQ+0.17 pct），净利率15.05%（yoy+1.34 pct，QoQ+2.51 pct）。26H1 归母净利润同比上升的主要原因为：1）饲钙、磷酸铁、黄磷价格和盈利同比上行；2）平价硫磺平抑了部分磷肥盈利压力。

同时，公司公告拟向全体股东每10 股派发现金红利 2 元（含税），合计派发3.65 亿元，占26H1 归母净利润的12.42%。

磷矿维持高景气，原料硫磺价格同比大涨，磷肥保供稳价盈利承压，但平价硫磺平抑了部分盈利压力。1）磷矿价格和盈利维持高位，镇雄项目打开长期成长空间：26Q2 国内磷矿价格1011 元/吨，同环比基本持稳，公司拥有磷矿产能1450 万吨/年，磷矿高景气支撑公司盈利。

参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，现正推进1000 万吨/年采矿工程项目建设，公司磷矿资源进一步夯实。2）国内磷肥市场严格执行保供稳价政策，磷肥指导价同比上涨，但受硫磺市场价格持续大幅上涨影响，生产成本大幅上升，磷肥业务毛利率承压。根据公司经营数据，26H1 公司磷肥销量215.64 万吨（yoy-2.8%），不含税销售均价3785 元/吨（yoy+20.1%），毛利率为29.30%（YoY-9.90 pct）；其中26Q2 公司磷肥销量91.67 万吨（yoy-2.7%，QoQ-26.1%），不含税销售均价3904 元/吨（yoy+19.7%，QoQ+5.6%）。3）原料端，公司硫磺采购节奏把握较好，硫磺等大宗原料采购价格优于市场价格，同时公司拥有平价保供硫磺，26H1 公司硫磺采购价（不含税）同比增长89%至3461元/吨，同期国内固态硫磺镇江港市场均价为6071 元/吨（YoY +179%）。

26H1 尿素价格承压，饲钙、黄磷的价格和盈利同比提升，磷酸铁产销量和价格同比增长，扭亏为盈。根据公司经营数据，1）26H1 公司尿素销量138.06 万吨（yoy-5.8%），销售均价1737 元/吨（yoy-1.0%）；其中26Q2 销量68.74 万吨（yoy-3.4%，QoQ-0.8%），销售均价1764 元/吨（yoy-1.2%，QoQ+3.1%）。2）非肥业务方面，聚甲醛国内新增产能释放，低端聚甲醛市场竞争持续加大，但受主要原料甲醇价格变动影响，聚甲醛价格先涨后跌。

26H1 公司聚甲醛销量5.76 万吨（yoy+3.2%），销售均价9664 元/吨（yoy-9.3%）；其中26Q2 公司聚甲醛销量2.66 万吨（yoy-13.9%，QoQ-14.2%），销售均价10135 元/吨（yoy+2.2%，QoQ+9.5%）。饲钙产业集中度不断提升，公司的“矿化一体”成本优势竞争力凸显。26H1 公司磷酸钙盐销量25.83 万吨（yoy+2.1%），销售均价5085 元/吨（yoy+30.7%），毛利率为40.10%（YoY +5.7pct）；其中26Q2 公司磷酸钙盐销量13.47万吨（yoy+6.8%，QoQ+9.0%），销售均价5436 元/吨（yoy+26.3%，QoQ+15.7%）。

黄磷盈利能力提升，26H1 公司黄磷销售均价23811 元/吨（yoy+15.4%），其中26Q2 公司销售均价26439 元/吨（yoy+29.3%，QoQ+26.6%）。磷酸铁业务同比扭亏，受动力电池、储能电池需求放量影响，需求回暖带动价格低位稳步修复，行业整体盈利水平改善。26H1公司磷酸铁销量5.04 万吨，销售均价10707 元/吨（yoy+20.9%）；其中26Q2 公司磷酸铁销量2.48 万吨（QoQ-3.1%），销售均价11422 元/吨（QoQ+14.0%）。

负债结构持续优化，资产负债率同比下降至47.48%。公司规模化集中管控资金，实现资金有效调剂和效益最大化，动态管控带息负债规模，优化负债结构，使得综合融资成本、带息负债规模及资产负债率同比优化下降。截止26 年6 月30 日，公司资产负债率为47.48%，同比下降4.10pct。

投资分析意见：公司是一体化优势明显的磷化工企业，资产负债率持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测50.36、53.12、56.61 亿元，目前市值对应的PE 分别为11X、10X、10X。

    　　我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。

风险提示：1.磷矿石、磷肥、尿素等产品价格下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.原料价格大幅上涨；4.磷肥、尿素出口政策变化。