皖通高速(600012)：路产收购与费率优化驱动业绩增长

皖通高速公布上半年业绩：按重述后口径，收入37.41 亿元（同比+11.7%）、归母净利9.60 亿元（同比+4.0%）；其中Q1、Q2 归母净利同比+5.2%、+2.4%。公司上半年业绩基本符合我们预期（9.96 亿元）。按非重述口径，公司1H25 归母净利同比增长18.6%，主因：1）公司收购阜周、泗许高速获得盈利增量；2）2Q 起安徽优化货车费率；3）1Q 天气条件好于去年；4）参股的中金安徽交控REIT 价格上涨。近期股市风险偏好明显上升，中国国债利率上升以及香港Hibor 利率上升使公路股估值短期承压。但我们认为公司股息率已颇具吸引力，维持“买入”。

1H 通行费增长主因路产收购、宣广改扩建完工、货车费率优化公司1H25 通行费收入同比增长31%（非重述口径），主因收购阜周、泗许高速获得通行费增量。剔除收购同口径下，1H 通行费收入同比增长13.4%，主因：1）宣广项目改扩建完工，使宣广+广祠+广德北通行费同比增长113%；2）剔除宣广相关路段后，其他路段通行费同比增长6.6%，主因货车费率优化以及天气条件好于去年（去年1Q 冰雪灾害使收入基数较低）。4 月1 日起，安徽省调整通行费优惠政策，公司路段使用安徽交通卡的货车通行费由85 折调整为95 折优惠。24 年公司对货车安徽交通卡优惠减免额约1.71 亿元，货车优惠调整后，我们估算对25 年净利润的增厚约为0.6 亿元。

养护成本或有所上升，REIT 录得公允价值重估收益公司1H25 毛利润同比增加2.15 亿元（非重述口径），我们估算新收购的阜周、泗许高速贡献毛利增量约73%。剔除收购同口径下，公司1H25 毛利润同比增加0.58 亿元，毛利润增幅（5.0%）低于通行费收入增幅（13.4%），主因宣广改扩建通车后折旧成本上升较多以及“迎国检”预提养护成本有所上升。公司1H25 财务费用同比增加0.6 亿元，主因宣广改扩建通车后利息费用化。公司在1H25 公允价值变动收益同比扩大约0.6 亿元，主因参股的中金安徽交控REIT 价格上涨。REIT 底层路产沿江高速1H25 通行费同比增长11%，亦受益于宣广高速改扩建通车以及货车费率优化。

路产收购完成后负债率上升，未来资本开支规模适中资本开支方面，公司已启动高界高速改扩建，项目估算总投资约123 亿元，资本金比例为20%，计划工期为2027 年底建成通车。截至6.30，中报披露高界高速改扩建已投入7.45 亿元。此外，公司在1H25 宣布参与新建S62亳州至郸城高速亳州段（持股35%）、S98 全椒至禄口高速安徽段（持股20%），公司需要投入资本金2.156 亿元、2.02 亿元。因上半年实施路产收购以及改扩建支出，截至6.30，公司的资产负债率已提高至55.66%。我们认为公司有足够的财务资源完成分红承诺。公司承诺2025-2027 年分红比例为60%。据此，我们测算A 股/H 股2025E 股息率为4.6%、6.2%。

    　　盈利预测与估值

综合考虑货车费率上调与养护成本的短期增加，我们上调2025-2027 年归母净利0.9%/10.4%/6.9%至18.96 亿/19.14 亿/17.35 亿元。我们仍基于DCF估值法，给予A 股/H 股目标价17.9 元/14.9 港元（前值18.6 元/15.8 港元），WACC 采用5.1%/6.8%（前值5.0%/6.5%），其中股权IRR 采用6.6%/9.4%（前值6.5%/8.9%）。