周大生(002867)：25Q2利润高增 受益于金价上涨及产品结构优化

　　公司发布2025 年中报：

25H1，实现营收46.0 亿元、同比下滑43.9%，归母净利润5.9 亿元、同比下滑1.3%，扣非归母净利润5.8 亿元、同比下滑0.7%；25Q2，实现营收19.2 亿元、同比下滑38.5%，归母净利润3.4 亿元、同比增长31.3%，扣非归母净利润3.4 亿元、同比增长36.1%。

    　　中期分红预案：拟派发现金红利0.25 元/股（含税），分红率约45%。

分业务：加盟中品牌使用费模式占比提升

分品类：25H1，素金类/镶嵌类/其他首饰/加盟管理服务/品牌使用费收入34.2/2.9/3.2/0.8/3.8 亿元，分别同比下滑50.9%/下滑23.1%/增长11.1%/下滑18.3%/增长4.4%。素金类产品受金价上涨冲击最大，镶嵌类降幅收窄。

分渠道：25H1，加盟/电商/自营线下收入24.3/11.7/8.9 亿元，分别同比下滑59.1%/下滑1.9%/下滑7.6%，收入占比53%/25%/19%。

渠道情况：25H1 末周大生品牌门店4718 家，其中加盟/自营各4311 家/407家。25Q2 净减少113 家，其中自营/加盟各净增加11 家/净减少124 家。

    　　盈利能力：毛利率提升是主因

25H1 毛利率30.3%、同比提升12.0pct，25Q2 毛利率36.1%、同比提升13.1pct。25H1 净利率12.9%、同比提升5.6pct，25Q2 净利率17.7%、同比提升9.4pct。净利率提升主要系毛利率带动，得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。25H1 自营单店收入同比下滑21%、但单店毛利额同比提升6%、单店毛利率同比提升9pct；加盟店单店收入（含品牌使用费）同比下滑56%、但单店毛利额同比下滑16%、单店毛利率同比提升12pct。

    　　经营韧性强，看好品牌矩阵发展潜力，维持“买入”评级。

基于25H1 业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27 年归母净利润为11.2/12.8/13.5 亿元（25-26 年前值为12.2/14.0 亿元），对应PE 分别14/12/11X，维持“买入”评级。

风险提示：金价大幅波动，市场竞争加剧，品牌推广不及预期等。