老白干酒(600559)：经营表现稳健 降本增效持续推进

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入24.81 亿元，同比增长48%；实现归母净利润3.21 亿元，同比增长5.42%；实现扣非归母净利润2.96 亿元，同比增长6.45%。根据计算，2025Q2 实现营业收入13.14 亿元，同比降低1.95%；实现归母净利润1.68 亿元，同比增长0.16%；实现扣非归母净利润1.55 亿元，同比增长0.91%。

    　　本部表现稳定，武陵酒表现较优

1）分价格带看，25Q2 100 元以上/100 元以下酒类营收分别为6.56/6.52 亿元，分别同比变化-9.69%/+7.84%，高端产品动销节奏放缓，中低档酒凭借渠道下沉和终端覆盖强化，有效对冲高档酒的下滑压力，产品结构呈现“中低档补位”特征。2）分品牌看，25H1 老白干/ 文王/ 武陵/ 孔府家/ 乾隆醉营收分别为12.77/2.40/5.26/0.93/3.63 亿元，老白干+武陵酒成为核心引擎，分别同比增长1.97%/7.01% ； 文王/ 孔府家分别同比变化-20.49%/+0.92%，孔府家基本稳住区域基本盘，文王贡酒营收有所下滑。3）分渠道看，25Q2 经销商模式/直销（含团购、线上销售）营收分别为12.15/0.93 亿元，分别同比变化+12.68%/-2.68%。经销商模式仍占主力，团购渠道对客户的触达能力持续增强。

    　　费用率整体下降，盈利韧性显现

25H1 公司毛利率为67.97%，同比变化+2.12pct，销售费用率/管理费用率分别同比降低0.71pct/0.10pct，公司降本增效活动成果斐然。25Q2 公司费用投放持续优化，销售费用率/管理费用率分别同比降低2.56pct/0.23pct，净利润率同比提升0.27pct。短期来看白酒行业处于调整期，但从长期看，公司核心优势仍存：1）河北大本营市场根基稳固，消费基础扎实。2）武陵品牌在湖南市场增长势头较好。

3）降本增效将持续支撑盈利韧性。

    　　投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-1.2%、3.6%、6.2%，净利润的增速分别为1.2%、7.3%、10.5%。参考可比公司25 年平均估值，给予买入-A 投资评级，对应25 年24.47x，6 个月目标价21.31 元。