涪陵榨菜(002507)：收入环比改善 费投加大

　　事件：25H1 实现收入/归母净利润13.13/4.41 亿元，同比+0.51%/-1.66%；25Q2 实现收入/归母净利润6.00/1.68 亿元，同比+7.59%/-4.59%。

榨菜量价基本稳健，萝卜销量增长显著。25H1 榨菜/萝卜/泡菜/其他实现营收11.23/0.33/1.19/0.37 亿元，同比+0.45%/+38.35%/-8.37%/+9.30%，销量同比-1%/+43%/-10%/+29%，吨价同比+1.63%/-3.16%/+2.26%/-14.99%。榨菜量价基本稳定；萝卜销量提升明显，主要系新品风干萝卜研发上市，产品较以往更加丰富。

经销商队伍优化调整，质量得以提升。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-0.24%/+5.55%/+7.84%/-8.39%/-4.82%/-0.48%/-0.88%/+1.03%/+6.93%。线上收入9229 万元（毛利率47.94%）。经销商数量同比净减少369 家至2446 家，主要系对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化。平均经销商收入同比+15.66%至53.59 万元/家。

加大市场推广， 毛利率持续改善。25Q2 公司毛利率/ 净利率同比+2.82/-3.59pct 至52.00%/28.09%，成本红利持续兑现（榨菜毛利率同比+3.89pct）；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.09/-0.03/+0.20pct至17.18%/3.93%/-3.65%，销售费用率提升主要系市场推广费增加（大商超、连锁便利、生鲜渠道执行定点爆破，提高产品上架率、增加终端陈列形式、开展消费者促销活动）。综合看，净利率有所下降。

投资建议：展望25H2，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。根据半年报，我们认为调味品行业增长放缓，市场高度竞争中，因此略调整盈利预测，预计25-27 年营收分别24/26/27 亿元（25-27 年前值为25/27/29亿元），同增2%/6%/6%；归母净利润分别8.2/8.9/9.5 亿元（25-27 年前值为8.7/9.3/9.9 亿元），同增3%/8%/7%，对应PE 分别为19X/17X/16X，维持“买入”评级。