金徽酒(603919)：营收释放节奏合理 结构持续升级

　　业绩： 25Q2 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.51/0.64/0.58 亿元（yoy:-4.02%/-12.78%/-27.25%）。

    　　年份系列引领下，结构持续升级。

25Q2 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入分别为1.36/3.40/1.45 亿元（yoy:+11.32%/+0.31%/-26.61%）；占比分别同比变动+3.35/+3.31/-6.65pct 至21.84%/54.77%/23.39%。公司注重“用户工程”，加大企业用户开拓力度，通过消费者互动做好团购渠道以拉动年份系列持续向上增长。

    　　省内降幅较小，单商规模同比提升。

1.市场方面：25Q2 省内/省外营收分别为4.76/1.44 亿元（-4.77%/-8.81%），占比分别同比变动+0.78/-0.78 个百分点至76.75%/23.25%。2.渠道方面：

25Q2 公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.86/0.15/0.20 亿元（-7.62%/+18.60%/+70.32%），互联网销售收入提升较为明显；25Q2 公司经销商数量同比减少65 个至960 个（省内/省外+17/-82 个）,平均经销商规模同比变动+4.48%至64.64 万元/家。

    　　费用率阶段性提升带动净利率下降。

25Q2 公司毛利率/ 净利率较上年同期变动-1.01/-1.53 个百分点至63.67%/9.21%，我们认为毛利率下降或主因禁酒令影响下加大赠酒力度。

①费用：25Q2 公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+1.59/+0.77/+0.37 个百分点至 22.62%/15.43%/-0.51%，公司自24年以来逐步注重费用聚焦，25Q2 销售费用率略上行主因弱环境下动销受阻，营收同比下滑（而销售费用金额并未明显增加）。②预收：25Q2 末合同负债环比/同比变动+0.15（24Q2 环比-1.48）/+1.15 亿元至5.98 亿元，公司正视终端动销压力，合理控制发货节奏以维持经销商库存良性，合同负债环比提升。③ 现金流： 25Q2 公司经营性现金流为0.52 亿（yoy:+1651.23%）。

投资建议：“禁酒令”影响下，公司在合理控制驱动库存、维护价盘稳定性的情况下，合理控制营收释放节奏。考虑到行业大环境情况，我们适度下调公司盈利预测，预计公司 25-27 年归母净利润别为3.75/4.01/4.55 亿元（前值4.10/4.52/5.21 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险