德业股份(605117)：新兴市场龙头地位稳固 品牌力持续凸显

　　公司近况

    　　近期我们组织公司领导和香港投资者线下交流，外资机构关注问题较为长期，就盈利水平、需求空间、竞争格局等进行沟通。

    　　评论

盈利水平方面，电池包和逆变器渠道复用减少费用，提前锁定电芯保证盈利。不同市场毛利率差异主要受产品功率影响，如欧美市场需求功率较大（美国15 千瓦以上，欧洲约10-12 千瓦），亚非拉地区功率段偏小（3-8 千瓦为主），功率段低的产品价格及毛利率较低，我们预期上半年公司在欧美市场毛利率达到50%以上，亚非拉区域接近50%。电池包毛利率较高主要原因一方面是规模效应，另一方面是与逆变器渠道相通，新增费用较少，且公司已提前锁定电芯供应，减缓电芯价格上涨风险。

需求空间方面，公司订单可见度较短，长期仍以东南亚、非洲等新兴市场增长为主。上半年公司在亚洲/欧洲/非洲/北美市场占比约60%/20%/10%/5%。目前公司在东南亚、东欧、非洲市场增速较快，短期公司订单可见度较短仅为1 个月，我们认为由于亚非拉市场整体光储渗透率较低，且存在缺电刚性需求，长期需求空间较大，我们预期25、26 年整体新兴市场增速约为30%，部分地区或将达到50%-100%。

竞争格局方面，公司具备品牌溢价，绑定大代理商强化渠道优势。商业模式上，公司进入亚非拉市场较早，主要和一级代理商合作，粘性较强，且终端安装商对于公司产品认可度较高，渠道具备优势。定价上，公司得益于品牌知名度高、产品迭代速度快、稳定性高，产品具备溢价，我们认为若价格低于公司20%-30%，则友商或处于微利或亏损状态，因此长期难以通过降价和公司竞争。综上，我们认为公司在品牌、渠道、产品、价格方面均领先同业，未来2-3 年龙头地位稳固。

盈利预测与估值

    　　维持公司盈利预测不变，维持跑赢行业评级，维持80 元目标价不变，对于25、26 年21、16 倍市盈率，较当前股价有10%上行空间，当前股价对应25、26 年19、15 倍市盈率。

    　　风险