恒瑞医药(600276)：2025H1创新药进入快速放量阶段 国际化贡献利润持续增长

事件：公司发布2025 年上半年业绩公告。2025 年上半年，公司实现营业收入157.61 亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50 亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73 亿元，同比增长22.43%。2025Q2，公司营业收入85.56 亿元，同比增长12.53%；归母净利润为25.76 亿元，同比增长24.88%；扣非净利润为24.10 亿元，同比增长17.6%。

公司持续降本增效，提升运营效率

2025H1，公司销售费用为43.89 亿元，销售费用率为27.85%，同比下降1.11pct；管理费用为12.85 亿元，管理费用率为8.15%，同比下降0.48 pct；研发费用为32.38 亿元，研发费用率为20.48%，同比下降1.85 pct。

海外授权收入持续增长，2025 年至今授权首付款达7 亿美元自2018 年以来，公司与全球合作伙伴进行了17 笔对外许可交易，潜在总交易额约为260 亿美元，首付款总额超10 亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。其中2025 年至今，公司已实现4 笔对外授权，其中最为瞩目的是，公司将HRS-9821 项目的海外独家权利以及至多11 个项目的海外独家许可的独家选择权授予GSK，首付款为5 亿美元，潜在交易总额为120 亿美元。

创新药收入未来三年或加速增长，新上市项目逐年增多2025H1，创新药销售收入75.70 亿元，同比增长14.5%。2025H1，瑞康曲妥珠单抗/SHR-A1811（HER2 ADC）、艾玛昔替尼/SHR-0302（JAK1）和瑞卡西单抗/SHR 1209（PCSK9）等6 款1 类创新药获批上市，此外，还有6 个创新产品的新适应症获批上市。

随着管线持续丰富， 未来三年创新药有望继续保持高速增长。公司2025-2027 年创新药收入股权激励目标分别对应153 亿元、192 亿元和240亿元，对应同比增速分别为10%，25%，25%。预期未来2026-2027 年每年新增13/23 个项目获批上市，包括HRS-8080（SERD）、SHR-A2009（HER3 ADC）、HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS-7535(GLP-1 口服）、SHR4640(URAT1)等多个重点项目。

公司研发平台属性强，有望持续产出全球BIC 潜力的分子从早期立项到临床试验阶段，公司均具备强劲的研发实力。公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC 等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI 药物研发等平台。同时，公司还建立了恒瑞－灵枢平台，以简化包括药物发现、分子设计、药性预测及优化的各项研发流程。因此，公司不断产出具有BIC 潜力的产品。2025H1，公司有15个自主研发的创新分子首次进入临床阶段。

    　　盈利预测与投资评级

考虑到公司创新药产品持续放量，我们将公司2025-2027 年营业收入从313.43、356.68 和408.40 亿元，上调至337.61、363.68 和441.58 亿元;将2025-2027 年的归母净利润从70.10、80.51、94.32 亿元上调至90.21、98.78和117.20 亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险