同仁堂(600085)2025年半年报点评：深化改革 韧性十足

　　事项：

公司1H25 实现收入97.7 亿元（同比+0.1%），归母净利润9.5 亿元（同比-7.4%），扣非后归母净利润9.4 亿元（同比-5.0%）；2Q25 营收44.9 亿元（同比-0.1%），归母净利润3.6 亿元（同比-18.4%），扣非后归母净利润3.6 亿元（同比-14.1%）。利润端承压主因消费环境、营销投入加大、深化改革等因素影响。

    　　评论：

股份公司：提质增效，持续稳健。1H25 母公司收入30.2 亿元（+16.1% yoy），毛利率44.7%（+3.1pct），剔除投资收益后归母净利润6.5 亿元（同比+7.4%），销售投放加大（1H25 销售费率+5.6pct）。内部抵消29.4 亿元（+2% yoy），工业前五名收入30.9 亿元（+1.4% yoy），提示安牛等核心单品收入稳健。

科技集团：科技深化改革，国药相对稳定。1H25 同仁堂科技收入37.4 亿元（同比-7.7%），毛利率38.2%（同比+0.2pct），净利润4.8 亿元（同比-16.9%）、剔除同期投资收益影响同比下降11.4%。分部来看，科技母公司收入利润下滑主因公司推进营销改革及优化渠道库存；国药公司收入+16%、净利润+3.6%、净利率下滑3.8pct（6M24 安牛提价，港澳消费及成本仍有压力）。我们看好科技公司持续深化改革推动26~27 年业绩回归。

商业集团：新开门店及行业压力阶段影响。同仁堂商业56.9 亿元（同比+1.1%），净利润2.9 亿元（同比-21.6%），主因同期基数较高、消费压力及1H25 有新开门店（1H25 合计1281 家，新增30 家）。

财务数据：1）1H25 综合毛利率44.3%（同比+0.4pct），净利率13.7%（同比-1.8pct），扣非净利率9.6%（同比-0.6pct）；2）1H25 销售费用率19.0%（同比+2.1pct），管理费用率7.0%（同比-0.1pct）；3）1H25 经营活动净现金流19.5 亿元（1H24 0.1 亿元），同比大幅改善、主因调节药材采购节奏（存货近几个季度基本稳定）。

投资建议：精品国药龙头，看好公司近年内部改革带来经营面貌的持续性变化。

我们预计公司25-27 年归母净利润为15.3/17.5/20.2 亿元（25~26 年前值分别为19.8/22.8 亿元，考虑到消费环境变化有所下调），同比增速为+0%/15%/15%。

    　　参考公司历史估值，给予公司25 年38x 目标PE，对应目标价42.3 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：核心产品销量不及预期，药材价格波动，改革进展不及预期。