招商公路(001965)更新报告：货车分流养护开工 Q2业绩同比承压

　　本报告导读：

    　　公司2025 上半年业绩同比下降，多重原因导致Q2 业绩承压。公司高分红政策稳定，股息率回升，仍是交运红利优选。提示市场风险偏好继续主导相对收益。

    　　投资要点：

维持增持。公 司 2025上半年业绩同比下降，多重原因导致 Q2业绩承压。考虑货车分流且养护成本上升，下调公司2025-27 年归母净利预测至55/57/60 亿元。公司高分红政策稳定，过去数月股价调整驱动股息率回升，仍是交运红利优选。考虑市场风险偏好变化，下调公司2025 年PE 至16 倍，下调目标价至12.81 元。

2025Q2 业绩同比承压，货车分流且养护成本上升。2025 上半年公司归母净利润25 亿元，同比下降7.6%；其中2025Q2 同比下降17%。1）亳阜出表影响：公司亳阜REITs2024 年11 月成功发行，并于2024年10 月出表，导致同比口径变化。2）通行量下降：同口径下，估算公司25Q2 车流量同比下降2-3%，延续25Q1 趋势。上半年全国公路货运量同比增长4%，而我们估算公司货车通行量同比下降5%，趋势相对偏弱或源于区域差异化收费优惠政策导致分流影响，以及部分路产连接线封闭施工影响。3）Q2 养护成本上升超预期：上半年公司营业成本同比下降1%，其中Q1-8%，Q2+7%，或由“国检年”养护工程集中开工所致。我们预计短期养护成本压力仍将持续，2025 年底有望逐步消减。公司继续把握LPR 下降契机压降财务费用，部分对冲成本压力。

公司股息率回升，市场风险偏好继续主导相对收益。公司2023-2024年现金分红比例均超过53%，公司现金流稳定且重视股东回报，我们预计未来高分红政策将可持续。随着过去数月股价调整，公司PE估值水平已明显下降；假设分红比例保持53%，我们估算2025-27年股息率已回升至4.2%、4.4%、4.6%。2023-24 年市场风险偏好成就公司超额收益显著，未来市场风险偏好将继续主导相对收益机会。

行业政策优化影响深远，需待公路法修正先行。《收费公路管理条例》2013/15/18 十年三稿修订草案，修订原则与目标一脉相承，四项修订业界共识广泛：延长经营性公路经营期限；新增改扩建延期；新增减免补偿；建立养护收费制度。若修订落实且有效执行，将有望系统性改善行业性再投资风险，将提升公司长期投资价值。我们预计行业政策优化迫在眉睫且有望加速，修订工作2025 年再次列入立法计划，提示公路法修正或将是重要信号。