我乐家居(300957)：聚焦价值竞争 业绩韧性突出

事件：“国补”继续！第四批 690亿元资金将下达。第四批 690 亿元超长期特别国债资金按计划将于10 月下达，继续支持地方实施消费品以旧换新政策。公司作为家居行业受益者，25H1 实现收入6.69 亿元（同比+1.80%），归母净利润0.92 亿元（同比+103.18%），扣非归母净利润0.76 亿元（同比+201.73%）；2025Q2 实现收入3.51 亿元（同比-6.47%），归母净利润0.52亿元（同比+97.25%），扣非归母净利润0.37 亿元（同比+59.21%）。公司坚持中高端品牌差异化定位，围绕产品领先、品牌升级、渠道扩张三大战略焦点，以设计驱动+科技赋能+服务升级为抓手，积极优化渠道结构，重点打造零售端业务能力，经销业务和直营业务表现稳健。

    　　点评：

坚持差异化定位，品牌产品协同发展。2025H1 地产行业整体依旧承压，家居行业呈存量竞争态势，产品逻辑转型。在此背景下，公司坚持“设计至美，高端定制”的品牌定位，持续推进差异化战略。在产品创新方面，坚持以差异化产品支撑溢价空间，持续丰富产品品类，增加自制软体产品的配套率，有效提升客单值。分业务看，2025H1 公司整体厨柜、全屋定制业务实现收入1.19/5.50 亿元，同比-37.12%/+17.57%；毛利率为37.42%/48.60%，同比+7.73/-4.04pct。

渠道深化拓展，驱动业务稳健发展。在行业出清背景下，公司逆势扩张，门店点位不断优化。1）经销渠道稳步推进千平大店计划，在重点城市打造超级旗舰店；加速布局潜力城市建材商圈，完善市场覆盖；强化对经销商的赋能，推动经销商转型。2025H1 经销渠道实现收入5.19 亿元，同比+19.18%；毛利率为44.55%，同比-4.01pct。2）直营业务聚焦核心直营城市，推进超级旗舰店布局，强化品牌势能和区域市场影响力。精细化管理，提升运营质量。2025H1 直营渠道实现收入1.21 亿元，同比+9.20%；毛利率为63.89%，同比-3.84pct。3）大宗业务积极转型，与大型国企及地方城投合作，向租赁公寓、企事业单位、商业空间等方向拓展，定位向高端改善型升级，产品向全屋定制、活动家具延伸。依托品牌大店，在多个区域落地不同项目，夯实发展基础。2025H1 大宗渠道实现收入0.18 亿元，同比-82.32%；毛利率为1.09%，同比-10.32pct。截至25Q2，门店数量共1710 家，其中厨柜专卖店861 家，全屋专卖店849 家，较2024 年末新增66 家。

盈利能力稳健，费用投放优化。公司通过严格管理和技术改造双措并举，提升运营效率并强化成本管控。2025H1 公司毛利率46.61%（同比+0.58pct），归母净利率为13.79%（同比+6.88pct），扣非归母净利率11.34%（同比+7.51pct）。费用率方面，2025H1 期间费用率为32.17%（同比-8.26pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.61%/6.91%/2.90%（同比-4.81pct/-1.10pct/-2.32pct）。2025Q2 毛利率47.21%（同比-0.28pct），归母净利率10.49%（同比+4.33pct）。

经营质量提升，现金流基本保持稳定。公司经营稳健，截至2025H1 公司存货周转天数45.53 天（同比-1.34 天）、应收账款周转天数23.20 天（同比-5.62 天）、应付账款周转天数67.26 天（同比+1.35 天）。2025H1 公司经营性净现金流为-0.75 亿元，较24 年同期减少1.02 亿元。

    　　盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为1.4、1.8、2.2 亿元，对应PE 分别为20.1X、16.2X、12.9X。