美盈森(002303)：客户结构优质 海外扩张加速

事件：公司近日发布 公开调研纪要，公司表示目前下游中消费电子占比约40%，家居&家电占比约30%，汽车及新能源汽车产业链约占10%，白酒类约占10%，其余客户涵盖医疗器械、食品饮料、保健品、快递包装等。整体客户结构分散、需求稳健，且我们认为公司战略性聚焦高毛利客户，盈利能力优于同行。

外销高增，盈利优异。25H1 国内收入实现12.3 亿元（同比-6.5%），毛利率为20.8%（（同比-1.8pct）；外销收入为6.52 亿元（同比+40.4%），毛利率为33.6%（同比-4.2pct）。

全球贸易摩擦背景下，海外优质订单外移，公司凭借完善产能布局强势抢占份额，外销维持高增；且海外竞争格局更优，我们预计定价更高，因此整体盈利能力远超国内。

海外产能加速扩张，全球版图逐步清晰。公司出海较早，卡位核心客户、先发优势显著，我们预计出海后份额有望显著提升（竞争格局亦在优化）。目前公司在越南/泰国/马来西亚/墨西哥合计拥有5 个工厂（墨西哥今年即将投产），我们预计海外产能利用率较高，未来2-3 年内或将保持高增趋势（国内预计整体保持平稳）。

盈利预测：公司海外产能优势显著、扩张节奏清晰且竞争优势突出、盈利能力稳定；国内尽管产能收缩，但产能利用率有望底部修复，整体业绩有望保持平稳。我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.7、4.4、5.3 亿元，对应PE 估值为19.4X、16.2X、13.5X。