扬农化工(600486)：原药龙头筑底修复 创制药有望打开成长空间

【核心结论】我们预计公司2025–2027 年营业收入分别为114.84/123.25/135.36 亿元，归母净利润分别为14.43/16.54/18.84 亿元，对应PE 分别为20.0/17.4/15.3X，考虑公司主业景气度有望触底向上，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【主要逻辑】海外需求增长叠加供给格局优化，公司基本面有望触底向上。

1）2023-2024 年，公司受行业去库存和原药价格下行影响业绩承压，25 年南美进入补库周期，农药产品价格实现触底反弹，公司2025H1 利润和毛利率均实现同比增长。2）农药行业“反内卷”政策持续推进，行业违规现象及落后产能或将逐渐出清，公司市占率有望得到提升。3）公司作为农药龙头，将充分受益于农药景气度触底回升和行业竞争格局优化，主业景气度有望向上。

公司承接先正达创制药制造环节，有望成长为创制药CDMO 公司。1）公司主要控股股东先正达是全球农化龙头之一，农药产品矩阵丰富且拥有较多创制药，相较于其他跨国公司，央企背景助力先正达创制药在国内农药登记证审批效率提高，具备较强竞争优势。2）公司承接生产先正达专利品种氟唑菌酰羟胺，是跨国公司有史以来第一次授权中国公司生产创制药产品，预计未来公司有望继续承接先正达已获登记证的三氟吡啶胺和三氟苯嘧啶的生产许可。3）公司未来有望持续从农药仿制药原药生产厂商逐渐成长为创制药CDMO 企业，驱动盈利水平进一步提高。

公司创制药体系逐步完善，创制药有望打造第二成长曲线。1）公司旗下农研公司是国内农药创制药的领先企业，多种畅销创制药品种年销售额已破亿元。2）近三年公司四个化合物获得ISO 命名，相关同类产品的市场规模均已超过亿美元级别，“研发-转化-制造”创新体系逐步完善，创制药有望成为公司新的业绩增长极。