有友食品(603697)：渠道与产品共振助泡卤龙头破局

　　首次覆盖有友食品并给予“买入”，目标价15.60 元（基于26 年26xPE）。

公司是泡椒凤爪细分领域龙头，以领先产品力与品牌力站上十亿收入台阶；近年下游消费趋势发生深刻变革，会员KA、零食量贩等高质价比渠道分流传统低效渠道，消费者对零食的需求亦从高热量带来的浅层满足，向能深层满足风味化/健康化/性价比的产品切换。2023 年公司应势求变，确立“大单品筑基+多品类突破+全渠道覆盖”战略，以健康泡卤产品打开山姆渠道，并凭借高响应速度/强供应链能力持续进驻新品，带来显著收入增量；此外积极拥抱量贩、直播电商，以传统大单品+创新产品持续导入，打开增量空间，我们看好公司加速向20 亿收入新台阶迈进。

行业维度：中式零食崛起，高效渠道迭代

产品端，当前居民转向健康化、口味化和性价比产品，泡卤等具备中式风味创新空间，叠加爪类低卡、高蛋白健康属性，持续替代糖巧等高热量零食，2020-2024 年肉类/深海/其他风味零食零售额CAGR 为5.5%/ 5.9%/2.8%，显著超过零食整体（1.1%）；渠道端，高效率渠道（如零食量贩、会员制商超）兼具性价比与高品质，线上流量向直播、小红书等新渠道迁移，2019-2024 年专卖店/电商食饮GMV 占比提升3.6/2.4pct，传统超市/杂货店下降3.4/1.4pct。有友作为爪类泡卤龙头，爪类健康化、泡卤风味化契合消费趋势，公司全面拥抱会员制商超、量贩、直播电商渠道，实现新一轮周期破局。

公司维度：产品筑基10 亿泡卤龙头，渠道再助20 亿发展新阶收入端，公司打造泡椒凤爪10 亿级大单品，验证其产品/品牌/供应链实力，当前公司与山姆全面合作，复用大单品在供应链与口味沉淀，依托山姆团队进一步强化对产品趋势的理解，24-25 年实现3 款产品合作，我们测算24/25年收入占比达13%/30%，且加速了公司在产品创新与渠道拓展的破局进程，进入新一轮成长通道；利润端，历史上公司利润率受鸡爪等原材料价格波动影响，23H2 成本进入下行周期、当前维持低位；此外，当前增量较多的新渠道多为低毛利率、低费率的模式，对于公司利润率的结构性影响可控，且公司产能利用率低，新渠道放量有望显著释放规模效应、弥补渠道议价影响。

    　　与市场观点不同之处

市场普遍关注公司短期新产品开发与新渠道拓展，并担心业绩高增长会是爆品带来的“昙花一现”，而我们认为市场低估公司管理层经营思路求变的决心及效果：过去公司经营层面聚焦生产端，产品向下游推广打法上相对保守，以至经营受困，当前公司董事长等高层级领导亲自对接新渠道，体现积极合作态度，并在出样、供应链上全力支持，合作关系有望持续深化；与山姆合作不仅能为公司带来收入增量，山姆对产品趋势的把握亦有望为公司产品创新带来新思路，公司有望借助新渠道与新产品的共振实现加速破局。

    　　盈利预测与估值

我们预测公司25-27 年归母净利润为2.1 亿元、2.6 亿元和2.9 亿元，同比增速分别为36.4%、19.3%、14.3%，对应EPS 为0.50、0.60、0.68 元。

参考可比公司26 年PE 均值为26x，给予其26 年26x PE，目标价15.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；原料成本波动；食品安全风险。