江南化工(002226)：拟公开摘牌重庆顺安爆破 外延内生持续推进

　　投资要点：

公司拟公开摘牌重庆顺安爆破。公司公告，拟以公开摘牌方式参与重庆顺安爆破器材有限公司100%股权转让，转让底价为10 亿元，最终金额以竞价结果确定；本项目与重庆顺安南桐爆破器材有限公司30%股权项目联合转让，转让底价为3374 万元。根据公司公告，2023 年-2025 年（1-8 月），重庆顺安爆破实现营业收入分别为7.86、6.47、3.79 亿元，实现净利润0.32、0.32、0.55 亿元，2025 年年化营业收入和净利润分别为5.68、0.83亿元，以此计算，此次收购定价PE 在12 倍以上。

外延收购持续推进，集团资产注入有望开启。根据公告，重庆顺安爆破拥有年产7.3 万吨工业炸药（其中混装炸药2.19 万吨）、6680 万发工业雷管（其中电子雷管2730 万发、导爆管雷管2500 万发、电雷管1450 万发）、2000 万米塑料导爆管的生产许可能力。24年公司完成朝阳红山及陕西红旗收购，25 年完成东神楚天和峨边国昌化工收购，目前拥有国内工业炸药生产许可产能77.75 万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一，若此次成功收购顺安爆破，公司产能将进一步增长至85.05 万吨，且可进一步挖掘在重庆、四川、贵州、云南等地区的市场机遇，同时为公司打造西南地区民爆板块布局提供重要支撑。此外，根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望于25 年启动注入，公司炸药产能规模有望再上新台阶。

矿服持续成长，25H1 新签订单超60 亿元。25H1 公司实现爆破工程服务收入25.53 亿元（yoy+7%），毛利润5.44 亿元（yoy+20%），毛利率21.30%（yoy+2.20 pct）。23年内江阳爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，24 年内北方爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，矿服资质持续升级。根据公司公告，24 年新签矿服订单超百亿，25H1 达到62.38 亿元，支撑矿服业务中远期发展。

海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。25H1 公司实现海外收入6.00 亿元（yoy+20%），毛利润1.02 亿元（yoy+5%），毛利率17.03%（yoy-2.47 pct）。海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药10 万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过20 万吨海外炸药产能，优势较同行显著。

    　　投资分析意见：维持公司2025-2027 年归母净利润预测为11.61、15.58、17.23 亿元，当前市值对应PE 为16X、12X、11X，维持“增持”评级。