威高骨科(688161)：表观收入受关节销售模式改变影响 利润率持续改善

　　核心观点

公司中报业绩符合预期。收入下降原因主要系关节产品销售模式由配送模式转为经销模式，出厂价格下降所致。利润增速较高，主要由于销售模式调整带来的销售费用下降、公司精细化管理所带来的经营效率提升等因素所致。展望下半年，尽管关节及组织修复业务的销售模式调整预计对公司收入有所影响，脊柱、创伤等业务有望保持稳健增长，且利润率有望同比持续改善，利润增速预计高于收入增速。全年利润端有望实现限制性股票激励计划的考核目标。中长期来看，公司所在的骨科行业成长性良好，公司产品线布局全面，有望依托品牌、渠道、研发等优势， 维持行业龙头地位。

    　　事件

    　　公司发布2025 年半年度报告

2025 年上半年公司实现营收7.41 亿元，同比-1.28%；归母净利润1.42 亿元，同比+52.43%； 扣非归母净利润1.36 亿元， 同比+51.98%。基本每股收益为0.35 元/股。拟向全体股东每10 股派发现金红利1.00 元（含税），分红总额约3973 万元。

    　　动态信息评述

中报业绩符合预期，收入下降主要受关节销售模式调整影响2025 年上半年公司实现营收7.41 亿元，同比-1.28%；归母净利润1.42 亿元，同比+52.43%；扣非归母净利润1.36 亿元，同比+51.98%。Q2 单季度营收4.51 亿元，同比+11.95%；归母净利润0.90 亿元，同比+54.86%； 扣非归母净利润0.87 亿元， 同比+58.31%。业绩符合预期，上半年收入下降原因主要系关节产品销售模式由配送模式转为经销模式，出厂价格下降所致。利润增速较高，主要由于销售模式调整带来的销售费用下降、公司精细化管理所带来的经营效率提升等因素所致。

上半年公司共实现海外收入4321 万元，同比增长19%。公司加速国际化战略落地，逐步完善海外事业部，集中优势资源开发战略市场（印尼，巴西，俄罗斯，泰国等），建立标杆销售渠道；深化本地化运营，深耕巩固已开发的商贸市场（中亚、非洲等）；快速进入空白市场（墨西哥、沙特、欧洲等）。

展望下半年，集采影响出清后公司有望保持业绩稳健增长骨科各细分领域的集采均已落地，关节、创伤集采续约已完成，且公司中标价格稳中有升。脊柱集采续约预计在今年底或明年初开展，参考此前关节、创伤的集采续约结果，预计脊柱续约的价格有望保持平稳。展望下半年，尽管关节及组织修复业务的销售模式调整预计对公司收入有所影响，脊柱、创伤等业务有望保持稳健增长，且利润率有望同比持续改善，利润增速预计高于收入增速。全年利润端有望实现限制性股票激励计划的考核目标（剔除股份支付费用口径的归母净利润不低于2.90 亿元）。

销售费用率下降明显，利润率有望持续改善

上半年公司销售毛利率66.50%（+2.43pp），销售费用率26.49%（-10.63pp），销售费用率下降主要由于公司通过优化营销架构和人员结构、渠道整合、市场费用精细化管理，销售费用降低。管理费用率7.59%（+2.22p p ），管理费用率提升主要系公司组织结构调整带来管理团队增加、管理人员薪酬、股权激励费用同比增加。研发费用率7.86%（-0.62pp），财务费用率-1.01%（+0.30pp），均基本保持稳定。上半年销售净利率为19.52%（+6.71p p ），受益于毛利率提升、费用率下降，净利率持续改善。经营活动现金流净额1.86 亿元（+ 28.66%），主要系支付的付现费用减少。应收账款周转天数为67.0 天，同比降低3.4 天，回款效率持续改善。其他财务指标正常。

短期看好集采出清后业绩回归稳健增长，中长期看好骨科平台型公司维持行业龙头地位短期来看，骨科集采影响出清后，公司有望实现收入稳健增长，利润率有望持续改善，利润端增速预计高于收入端。中长期来看，公司所在的骨科行业成长性良好，公司产品线布局全面，有望依托品牌、渠道、研发等优势，维持行业龙头地位。我们预计2025-2027 年公司实现收入16.16 亿元、18.90 亿元、22.13 亿元，同比增长11.2%、17.0%、17.1%；实现归母净利润2.93 亿元、3.61 亿元、4.29 亿元，同比增长31.1%、23.0%、18.8%。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）行业政策变化风险：目前骨科脊柱集采已经全面落地，执行周期三年，后续集采品种将会进行续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活动开展受阻，存在达不到我们业绩预测的风险。

2）市场竞争加剧风险：国内骨科行业生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧。

3）研发进度不及预期风险：公司持续加大新产品研发，布局骨科新材料、微创术式等产品的升级，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。

    　　4）部分国内医疗政策及海外汇率或地缘政治等因素有不可预测性，我们的盈利预测有达不到的风险。