鱼跃医疗(002223)：CGM、家用呼吸机快速增长 下半年海外收入有望增速提升

　　核心观点

公司Q2 收入及扣非归母净利润符合预期，归母净利润略超预期，主要由于上半年非经常性损益中政府补助增加较多。家用呼吸机、CGM、急救业务快速增长，家用健康检测业务增长稳健。展望下半年，随着国内消费需求复苏和公司市占率的持续提升，公司国内业务有望延续稳健增长趋势，海外业务有望增速提升。公司持续推进国际化、智能化、可穿戴化战略，公司新产品的持续迭代和丰富，AI 赋能下有望打造家用器械平台化生态体系，进一步巩固家用医疗器械平台型龙头地位。

    　　事件

    　　公司发布2025 年半年报

2025 年上半年公司实现收入46.59 亿元，同比增长8.16%；归母净利润12.03 亿元，同比增长7.37%；扣非归母净利润9.14 亿元，同比下降5.22%。基本每股收益1.20 元/股。拟向全体股东每10股派发现金红利2.00 元（含税），合计派发现金红利总额为2.0亿元。

    　　动态信息评述

Q2 收入及扣非归母净利润符合预期，归母净利润略超预期2025 年上半年公司实现收入46.59 亿元，同比增长8.16%；归母净利润12.03 亿元，同比增长7.37%；扣非归母净利润9. 14亿元，同比下降5.22%。Q2 收入22.23 亿元，同比+7.06%；归母净利润5.78 亿元，同比+25.43%；扣非归母净利润4.01 亿元，同比-2.98%。公司Q2 收入及扣非归母净利润符合预期，归母净利润略超预期，主要由于非经常性损益中政府补助增加较多。上半年国内收入40.26 亿元，同比增长5.74%。海外收入6.07 亿元，同比增长26.63%，占收入比重为13.03%。公司海外产品注册陆续落地，持续加大海外团队建设力度，加快属地化销售网络布局。

分区域来看，东南亚地区实现高速增长，其中泰国子公司已经形成模板效应；欧洲地区团队逐步完善，注册工作更加高效，渠道对接更加广泛，上半年实现高速增长。在美国市场， 公司借助Inogen 渠道推进呼吸治疗产品业务拓展，上半年实现销售放量。

分产线拆分：家用呼吸机、CGM、急救业务快速增长，家用健康检测业务增长稳健上半年呼吸治疗解决方案收入16.74 亿元，同比增长1.93%。其中，制氧机业务恢复同比增长，家用呼吸机产品同比增速超 40%，雾化器业务受去年同期呼吸道疾病频发的高基数影响，同比有所下降。血糖管理及P O CT解决方案收入6.74 亿元，同比增长20.0%。其中，CGM 受益于新产品Anytime 4/5 系列的推出实现了快速增长。

家用健康检测解决方案业务收入10.14 亿元，同比增长15.22%。其中，电子血压计实现双位数增长， 红外体温计等产品亦呈现同比良好增长。临床器械及康复业务收入11.34 亿元，同比增长 3.32%。针灸针、轮椅产品实现稳步增长，手术器械、感染控制产品业务发展稳定。急救解决方案及其他收入1.36 亿元，同比增长30. 54 %。

    　　HeartSave Y|YA 系列、myPA D 系列等产品顺利获得欧盟MDR 认证。

可穿戴产品研发稳步推进，AI 赋能下有望打造家用器械平台化龙头公司积极推进智能可穿戴设备的研发工作，聚焦健康监测领域的专业定位打造差异化优势。手表、指环、手环等产品有望陆续获批，未来有望推出“监测-预警-干预”全链条智能化的产品和健康管理新生态。在A I 领域，公司将鱼跃AI Agent 与“鱼跃健康管家”平台进行整合升级，打造一体化的健康管理生态体系。此外， 公司也基于AI 技术对CGM 算法进行迭代和创新，随着用户数量的不断积累，公司有望通过AI 技术推动C GM 智能化水平、综合服务能力与用户体验的进一步提升。

展望下半年，国内业务有望稳健增长，海外业务有望增速加快展望下半年，公司在国内的市占率稳中有升，国内收入有望延续增长趋势；海外业务目前收入占比较低，但随着更多境外区域的本土化团队建设推进和产品陆续获批，下半年境外收入有望实现加速增长。公司坚持国际化、智能化、可穿戴化战略，不断加强在家用医疗器械领域的品牌力。今年以来公司推出了新一代C GM 、高端制氧机、便携AED 等新产品，并积极布局AI 慢病管理、可穿戴设备等新领域；近年来，公司持续加大国际化投入，加快海外渠道布局和品牌建设，不仅为公司带来新的增长动力，更是有助公司不断稳固在家用医疗器械领域的优势地位，铸造品牌价值。

毛利率稳中有升，销售费用率提升明显

    　　2025 年上半年销售毛利率50.37%（+0.31pp），实现稳中有升，主要系公司加强成本管理实现精益生产所致。

销售费用率17.44%（+3.19pp），费用率提升主要系公司在电商平台广告投放力度提升、人工投入也相应增加所致；管理费用率4.72%（-0.10pp），研发费用率6.33%（+0.07pp），财务费用率-2.25%（+0.10pp），基本保持稳定。

经营活动产生的现金流量净额11.67 亿元，同比增长15.13%，主要系公司销售收入增加，销售商品收到的现金增加所致。应收账款周转天数36.7 天，同比增加4.2 天，主要原因是公司销售业务回款节奏已基本恢复至常规模式。

国内家用医疗器械龙头地位稳固，海外业务有望快速增长短期来看，公司近年来在国内外的品牌影响力持续提升，线上与线下、国内与海外渠道同步发力，呼吸治疗、血糖管理等核心业务具有较强市场竞争力。中长期来看，公司持续推进国际化、智能化、可穿戴化战略，公司新产品的持续迭代和丰富，公司的家用医疗器械平台型龙头地位有望保持稳固。预计公司2025-2027 年收入83.26 亿元、93.51 亿元、105.46 亿元，同比增长10.0%、12.3%、12.8%；归母净利润分别为19.34 亿元、21.79亿元、25.12 亿元，同比增长7.1%、12.7%、15.3%，维持买入评级。

    　　风险分析

1）新品研发不及预期：公司目前在研产品丰富，产品升级迭代对未来业绩增长具有重要推动作用，若新产品研发进度不及预期，可能对业绩增长带来不利影响；

2）产品推广进度不及预期：新一代CGM、AED 及将要上市的智能化穿戴设备等新产品上市后若销售情况不及预期，可能对公司业务带来不利影响；

    　　3）行业竞争加剧风险：公司部分产品在国内市占率较高，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；

4）海外市场风险：地缘政治风险及关税政策可能影响公司海外收入增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响。

5）国内家用器械行业增速与消费情况、国补政策等因素有关，海外业务增速与地缘政治、汇率波动等多方面因素有关，部分政策具有不可预测性，我们的盈利预测存在无法达到的可能性。