华能水电(600025)：装机来水双重改善 单季业绩展望积极

　　事件描述

    　　公司发布2025 年前三季度发电量公告：2025 年前三季度公司完成发电量962.66 亿千瓦时，同比增加11.90%，上网电量954.90 亿千瓦时，同比增加12.02%。

    　　事件评论

产能扩张及来水主导电量增长，单季业绩展望积极。今年以来，澜沧江流域来水持续偏丰，前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9 成，虽然相较于上半年1~2 成相比有所回落，但整体而言公司流域来水依然偏丰，前三季度公司水电发电量962.66 亿千瓦时，同比增加11.90%；单三季度水电发电量达到421.88 亿千瓦时，同比增长9.67%，纵使剔除去年以来投产的托巴电站及硬梁包电站，原有水电发电量依然达到382.72 亿千瓦时，同比增长3.35%。除水电发电量维持增长以外，公司新能源项目同样维持高速增长，其中光伏电站在新机组投产的拉动下，发电量达到12.95 亿千瓦时，同比增长58.70%；祥云风电则由于风况偏弱导致发电量仅0.31 亿千瓦时，同比减少35.42%。因此整体而言，得益于电量的同比增长以及财务费用等成本费用的持续优化，纵使考虑市场化电价存在一定压力，公司三季度业绩展望依然积极。

全年预期依然乐观，波动市场方显稳健价值。9 月份以来，全国降水由枯转丰，来水持续好转，考虑到今年和去年同期相比，在托巴电站和硬梁包电站投产拉动下，装机规模也有扩张，且去年四季度剔除托巴和硬梁包原有水电机组发电量仅增长0.24%，即不存在高基数影响，因此来水及装机的共同改善下公司全年业绩预期同样乐观。而且在波动的市场环境下，水电资产凭借天然的低波属性防御价值同样突出，我们依然看好公司投资价值。

多元扩张，保障公司远期成长。根据公司，6 月25 日公司定向增发申请已经获得上海证券交易所审核通过，据此前披露的增发预案，除已投产的TB 电站外，公司还将投资建设澜沧江上游的RM 电站，随着RM 电站的建设投产公司水电装机规模将进一步扩张，同时RM 电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，投产后将显著提高澜沧江小湾电站以上梯级整体效益。当前，澜沧江上游部分水电项目仍处于开发初期阶段，公司作为澜沧江流域的开发主体，随着澜沧江上游的电站投资建设持续推进，将打开公司远期成长空间。此外，根据公司此前公告，公司拟与华能国际成立合资公司开发雨汪二期煤电与新能源一体化项目，项目包含200 万千瓦煤电，并为项目配套一定新能源资源，公司将现金出资14.5 亿元，持股49%，一体化项目的建设有望保障公司在“十五五”期间的业绩成长。

投资建议：根据最新经营数据，我们调整公司盈利预期，预计公司2025-2027 年对应EPS分别为0.49 元、0.53 元和0.55 元，对应PE 分别为19.87 倍、18.53 倍和17.88 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、市场电价波动风险；