科威尔(688551)：三季报业绩符合预期 AI服务器电源测试设备打开远期成长空间

　　3Q25 业绩符合我们预期

公司公布1-3Q25 业绩：收入3.70 亿元，同比下降1.97%；归母净利润0.52 亿元，同比下降0.12%，其中3Q25 收入1.45 亿元，同比增长17.91%，环比增长23.77%，业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

电源事业部稳中向好，氢能业务有待恢复。在行业价格稳定及下游客户新品迭代下，新能源的电源事业部收入及订单增长较好，我们预计1-3Q25 公司电源事业部收入超3.1 亿元，占比约85%。氢能事业部受下游氢能行业影响，25 年订单及收入低于我们预期。

布局AI 服务器电源测试设备，逐步实现国产替代。公司推出针对于AIDC 各类电源的测试设备，我们预计该领域2025 年市场空间或超20 亿元。目前公司已交付小批量PSU 测试用电源，并与头部客户推进产线端测试设备导入，我们认为公司凭借产品性价比优势，未来增长潜力较大。

毛利率环比略降，费用率及净利率环比增长。3Q25 公司毛利率40.2%，环比下降4.3ppt，主因交付部分大客户的低毛利订单；3Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/9.3%/13.1%/-0.5%，分别环比-4.7ppt/-0.7ppt/-4.0ppt/0.4ppt，规模效应下费用率环比大幅下降。3Q25 公司净利润率14.2%，环比增长5.1ppt，主因1Q25 收入增长费用率下滑。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025 年和2026 年归母净利润1.1 亿元和1.7 亿元不变。当前股价对应29.8 倍2025 年市盈率和19.1 倍2026 年市盈率。维持跑赢行业评级，我们维持50.0 元目标价，对应38.4 倍2025 年市盈率和24.6 倍2026 年市盈率，较当前股价有28.9%的上行空间。

    　　风险

    　　AI 电源测试设备拓展不及预期，下游行业需求不及预期，新品开发进展不及预期，市场竞争加剧和主营产品毛利率下降的风险。