春风动力(603129)：Q3业绩符合预期 期待新品上市和两轮拐点

　　核心观点

公司发布2025 年三季报，Q3 收入业绩稳健增长，主要系全地形车业务维持量价齐升趋势，摩托车业务保持稳健，极核电动两轮车高速增长，库存管控及费用控制抵消毛利率下降的影响，短期盈利水平下降。展望Q4，随着全地形车、摩托车需求改善以及新品上市，叠加销售费用率下降，公司销售规模及利润率有望持续提升。

    　　事件

    　　2025 年10 月16 日，春风动力发布2025 年第三季度报告。

公司2025Q3 实现营业收入50.41 亿元（YOY+28.56%），归母净利润4.13 亿元（YOY+11.00%），净利率为8.20%（YOY-1.30pct）。

    　　简评

一、收入分析：四轮+两轮优势巩固，极核电动快速放量1）全地形车：公司不断开拓品牌、产品、渠道，Q3 销售4.87 万辆YOY+1%，均价4.77 万元YOY+21%，实现收入23.21 亿元YOY+22%。公司在美国市场成功跻身主流品牌行列，与北极星、庞巴迪、本田等国际行业巨头比肩，市占率呈现逐年提升态势，并且核心新品U10PRO 畅销带动产品结构优化；在欧洲市场继续蝉联市占率第一，双品牌战略推动产品矩阵和价格带进一步完善。中高端U/Z 新品有望打开成长空间。

2）摩托车：公司坚持国内国际市场并举战略，不断完善产品体系，Q3 销售6.58 万辆YOY-17%，均价2.30 万元YOY+23%，实现收入15.16 亿元YOY+2%；其中，内销行业需求减少，销量和收入约双位数下滑，外销受益于欧洲和新兴市场零售增加，销量和收入约双位数增长。公司在新兴市场精准切入日常出行市场，品牌逐步从玩乐向大众拓展，未来出口规模有望实现突破。

3）电动两轮车：公司产品矩阵持续丰富，覆盖女性消费、高端电摩、高性能、功能型等场景，Q3 销售19.31 万辆YOY+294%，均价3547 元，实现收入6.85 亿元YOY+304%。公司极核电动布局全球，国内市场渠道数量保持快速增长态势，实现核心城市　　100%覆盖，二线及以上城市门店占比70%以上；国际市场覆盖范围进一步扩大，已拓展至30 余个国家和地区，展现强大的市场潜力和发展前景。极核在全球市场份额逐步扩大，正逐步成为第三业务增长曲线。

    　　4）配件：Q3 实现收入约4 亿元，同比增长30%左右。

    　　5）其他业务：Q3 实现收入1 亿元，同比增长50%左右。

二、盈利分析：盈利水平稳健，长期仍有提升空间1）毛利率、费用率：关税及结构短期压制毛利率，库存管控推动费用率下降毛利方面，Q3 毛利率为26.14%（YOY-5.43pct），主要系：①四轮车美国关税成本增加；②摩托车销量下滑影响单车成本；③毛利率相对较低的极核电动两轮车维持高增。费用方面，Q3 期间费用率15.09%（YOY-4.30pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.34/+0.85/-1.00/-1.82pct，主要系公司北美全地形车库存水平合理，广告促销费用减少。

    　　2）净利率：净利率短期下滑，盈利水平持续优化可期Q3 净利率为8.20%（YOY-1.30pct），主要受毛利率下降的影响。

    　　三、怎么看Q4 的需求和业绩变化？

四轮车：根据经销商调查数据，7-8 月美国经销商整车收入增速转正，预计Q4 北美需求在低基数和降息预期下好转。春风高端新品有望上市，部分头部品牌下调全年指引，预计春风份额持续提升。

摩托车：Q3 欧洲降幅继续缩窄，东盟保持稳健，拉美维持高增，预计全球需求改善。日系品牌2025 年指引积极，美国品牌撤回下滑指引，预期下滑更多，摩托车行业主线仍是竞争格局变化，Q3 春风在德国、法国的市占率持续提升，德国已超过去年水平，土耳其继续去库，阿根廷翻倍增长，预计下半年将迎来两轮车出货拐点。

收入利润：随着全地形车、摩托车需求改善以及新品上市，叠加极核业务规模效应的逐渐显现，公司销售规模及毛利率有望企稳；同时，随着促销去库存成效逐渐显现，公司Q4 销售费用率有望继续下降。公司净利率水平有望持续提升。

投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。我们预测2025-2027 年公司实现归母净利润18.94/23.86/29.40 亿元，对应EPS 为12.41/15.64/19.27 元，当前股价对应PE 为18.78/14.90/12.10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）海外需求不及预期：两轮车和四轮车海外销售占比持续扩大，其中两轮车出口主要以亚非拉等新兴市场为主，四轮车出口主要以欧美等成熟市场为主，受海外需求影响较大，如果海外面临经济下行或通胀加剧等情况，中国摩托车企业的境外销售将受到冲击。

2）运费及汇率波动风险：中国摩托车企业外销收入占比整体提升，因此受运价和汇率影响较大。首先，如果运价大幅提升，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司整体经营。其次，汇率长期波动会影响外贸企业的价格策略和经营战略，美元汇率短期波动较大，当前美元兑人民币即期汇率为7 以上。

3）贸易摩擦及加征关税风险：由于近几年中国企业在ATV 领域的市占率快速提升，抢占北美和日本品牌的市场份额，当前出口到美国的ATV 被加征关税，如果后续在UTV 领域也抢占市场份额，并且贸易摩擦进一步加剧，或关税政策进一步收紧，将影响中国企业的竞争力和利润率。