紫金矿业(601899)25年三季度点评：金铜价格或迎上行周期 资源放量奠定业绩增长基础

黄金板块与铜板块毛利贡献持续提升，公司盈利能力稳定增长。公司发布25Q3 报告，Q3 单季度实现归母净利润1.46 亿元，同比大幅增长57.14%，环比继续增长11.02%。公司盈利能力保持稳定增长，主要受益于黄金与铜板块利润贡献突出，两个板块共计毛利贡献占比超过82%。尽管由于部分矿山品位下降、新并购企业过渡期成本高等原因导致矿产品单位销售成本上行，但公司矿产金售价持续增长，同时受益于新并购投产的加纳阿基姆金矿、新疆萨瓦亚尔顿金矿等矿山开始放量，矿产金产量单季度环比增长7%，使得公司矿产金板块毛利环比提升14.5%；公司由于卡莫阿-卡库拉淹井事件矿产铜产量环比下滑，但受益于铜价持续上涨，矿产铜板块毛利仍然环比提升超过3%。我们看好在中期黄金与铜价格保持上行趋势背景下，公司黄金与铜板块继续迎来量价齐升，业绩增长可期。

美元信用恶化或助推黄金价格中期上行，公司矿产金资源持续放量奠定业绩增长基础。截至2024 年美国支付的国债净利息支出已占比财政收入达18%，攀升至近30年来的高峰，高额的利息支出或直接导致美债信用受损，连锁反应使得美元信用恶化、逐渐丧失全球储备货币地位，而与之对应的替代品黄金则有望在中期迎来价格上行。在美元信用恶化助推金价中期上行的逻辑下，公司新收购的加纳阿基姆金矿、Raygorodok 金矿等有望逐渐放量，目标在2028 年生产矿产金100-110 吨，同比2025 年经营目标增长23.5%，为公司业绩中期增长奠定坚实基础。

矿端扰动、供给趋紧基本面下铜价仍有上行潜力，卡莫阿-卡库拉铜矿复产有望继续提升铜板块盈利空间。25 年以来全球铜矿供给扰动频繁，据统计已导致全球铜矿产量指引在2025 年累计下调约47.5 万吨。频繁矿端扰动或加剧铜矿供给的紧缺程度，中期推动铜价上行。我们认为，在卡莫阿-卡库拉铜矿复产后有望继续增加公司矿产铜产量预期下，公司铜板块盈利能力或将保持稳定增长，持续增益公司利润。

我们调整了金、铜等相关产品的成本和销量等，预测公司2025-2027 年每股收益为1.84、2.57、3.01 元（2025-2027 年原预测值1.87、2.35、2.79 元），根据可比公司26 年17X 的PE 估值，对应目标价43.69 元，维持买入评级。

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