海康威视(002415)：25年前三季度净利YOY+15% 应收账款下降 经营质量回升

公司业绩：公司25Q1-Q3 实现营收657.6 亿元，YOY+1.2%；录得归母净利润93.2 亿元，YOY+14.9%，扣非后归母净利润89.7 亿元，YOY+10.0%，经营性现金流137.0 亿元，YOY+426.1%。公司业绩符合预期，经营性现金流表现较好，主要是公司积极追回应收账款，应收账款332 亿，同比下降60 亿，较年初下降47 亿元。Q3 单季度实行营收239.4 亿元,YOY+0.7%,录得归母净利润36.6 亿元，YOY+20.3%,扣非后归母净利润34.8 亿元，YOY+19.7%。

政策有望推动明年业绩恢复：（1）受国内大环境影响，公司国内业务自2024 年下半年开始处于调整阶段中，目前也展现了部分调整效果，除了行业端在交通、电子电器、石化、煤炭等领域开拓业务外，公司在产品侧也在积极推动AI 大模型产品的落地。我们估计PBG（公共服务事业群）、EBG（企事业事业群）营收端估计延续上半年的趋势（25H1 PBG 营收YOY-2.1%,EBG 营收YOY-0.4%）。SMBG（中小企业事业群）为公司主要调整方向，Q3 单季营收降幅已经从25H1 的YOY-30%收窄至个位数，毛利额已恢复至正增长，对经销商的去库存目标已基本实现。（2）虽国际关系动荡，但公司经过多年的布局与调整，海外业务估计延续25H1 的正增长趋势，公司表示，剔除美国、加拿大及印度市场后，其他区域前三季度收入则保持在两位数的增长。

毛利率改善，费用率持平：公司25Q3 毛利率为45.7%，同比增1.4 个百分点，我们估计主要是渠道库存去化后以及公司AI 产品落地推动。期间费用率为30%，同比微增0.1 个百分点。

盈利预测及建议：公司国内业务仍受整体经济影响拖累，海外稳步增长，创新业务快速增长，并且公司结构调整已略有成果，期待后续的恢复，我们预计公司 2025-2027 年分别实现净利润135.0 亿元、148.6 亿元、165.2 亿元，YOY 分别+12.7%、+10.1%、+11.1%，EPS 分别为1.47 元、1.62 元、1.80 元，当前股价对应动态 PE 分别为22X、20X、18X，国内安防产业后续恢复情况仍需观察，我们暂维持“区间操作”评级。