三棵树(603737)：新业态加速成长 竞争力持续证明

　　事件描述

公司2025 年前三季度实现营业收入94 亿元，同比增长3%；归属净利润7.4 亿元，同比增长81%，扣非净利润5.6 亿元，同比增长126%。3 季度实现营业收入36 亿元，同比增长6%；归属净利润3.1 亿元，同比增长54%，扣非净利润约2.7 亿元，同比增长60%。

    　　事件评论

三大业态成长进行时，带来零售收入加速。墙面涂料作为主营业务，增长略快于整体，前三季度墙面涂料收入约54 亿元，同比增长4%。分品类看，公司家装墙面涂料收入24.9亿元，同比增长12%，均价5.9 元/kg，同比下降1%，流通产品价格下降背景下，体现了产品结构优化的趋势；工程墙面漆收入29 亿元，同比下降3%，尽管销量逆势增长4%，但均价同比下降6%，工程需求下行背景下价格仍处于筑底过程。此外基辅材收入约28.5亿元，同比增长11%，受益于新业态高增带来的基辅材配套率提升；防水卷材收入约7.2亿元，同比下降29%，均价继续呈下降趋势，价格战背景下公司防水业务竞争优势偏弱。

单三季度行业需求走弱，但公司升级趋势更甚。单三季度公司收入同比增长6%，防水卷材、工程墙面涂料收入下滑是拖累总收入的因素之二，体现了地产下行背景下建材需求的持续弱势。分品类看，单三季度家装墙面漆收入约9.2 亿元，同比增长18%，较上半年显著加速，其中销量同比增长28%，均价同比下降8%，均价小幅波动主要源于原材料价格下跌后毛利率改善显著，公司对部分流通产品短期给予折扣，进而平衡销量增长和盈利能力；工程墙面漆收入同比下降3%，其中销量同比持平，价格压力并未改善。

净利率保持高位，费用率环比提升。前三季度公司毛利率约32.8%，同比提升4.2 个百分点，其中单三季度毛利率已提升至33.6%，盈利能力提升一方面源于渠道结构和产品结构的优化，另一方面源于原材料价格下跌。费用端看，公司积极降本增效，上半年期间费率约22.7%，同比下降1.3 个百分点，三季度期间费率约21.0%，同比下降0.9 个百分点，但环比提升1.9 个百分点，主要源于三季度收入绝对值环比减少且公司员工人数环比增加。最终公司上半年归属净利率约7.9%，三季度达到8.6%，考虑到三季度资产及信用减值损失为0.8 亿元，若加回则经营性净利率约10.6%，延续了净利率逆势上行的趋势。

应收账款显著改善，现金流进一步优化。公司三季度末应收账款及票据约34.5 亿元，去年同期约42.9 亿元，下降幅度较大，体现了公司的渠道结构调整与风险管控优化。公司前三季度收现比约1.10，较同期1.04 进一步改善；但前三季度付现比约1.07，较同期0.93 有提升；最终前三季度经营活动现金流净额约10.9 亿元，创历史同期水平最优。

继续推荐存量龙头三棵树。公司是消费建材高成长性的代表之一，其收入和经营净利润均创新高，背后源于战略具备高度，积极拥抱存量时代，推出适应新需求的业态——美丽乡村、马上住&艺术漆等。随着下游翻新占比提升，其涂装品牌模式将进入加速扩张阶段。

    　　预计公司25-27 年净利润为9.5（加回减值为11-12）、14.7、17.7 亿元，继续重点推荐。

风险提示

    　　1、地产行业复苏不及预期；

    　　2、原材料价格大幅波动。