江铃汽车(000550)：福特渠道整合扰动Q3利润 静待新车上市+渠道扩容提振销量

　　核心观点

Q3 营收、归母分别为91.96 亿元、0.16 亿元，同比分别-6.26%、-93.94%。利润下滑主因子公司江福科技在福特中国渠道整合背景下调整注销转回已确认的递延所得税资产。剔除该影响后，Q3税前利润约2.89 亿元，同比持平。后续公司整车业务销量回升叠加降本增效稳步推进，有利于盈利增厚；福特新车周期+渠道整合+出口放量，将推动业绩进一步释放。目前公司股份回购已实施完毕，拟用于史上首次员工股权激励，彰显其长期发展信心。

    　　事件

公司发布2025 年三季报，第三季度实现营业收入91.96 亿元，同比下降6.26%；归母净利润0.16 亿元，同比下降93.94%；扣非净利润-0.73 亿元，同比下降126.67%。

    　　简评

皮卡下滑及产品结构变化影响主业，剔除渠道整合影响后盈利同比持平。Q3 营收、归母、扣非分别为91.96 亿元、0.16 亿元、-0.73亿元，同比分别-6.26%、-93.94%、-126.67%，环比分别-9.17%、-96.15%、-118.57%。收入端看，Q3 销量下滑主要系皮卡拖累，产品结构波动影响ASP。量：Q3 公司累计销售8.8 万辆，同比+6.9%，环比-8.7%；分车型看，轻客、轻卡、皮卡、SUV 分别销售2.4 万辆、1.7 万辆、1.2 万辆、3.5 万辆，同比分别+7.2%、+24.7%、-29.8%、+20.2%，环比分别-12.4%、-5.9%、-27.6%、+2.0%。其中皮卡业务受到行业和Ranger 需求下滑影响。价：Q3 平均单车收入约10.4 万元/辆，同比-12.3%，环比-0.5%。ASP 同比下滑，主要系产品结构波动（轻卡销量占比提升）以及Ranger、Bronco等高单价车型销量同比下降所致。盈利端看，Q3 归母、扣非明显下滑主因子公司江福科技在福特中国渠道整合背景下调整注销转回已确认的递延所得税资产，当季所得税费用同比+5.72 亿元，环比+4.96 亿元。剔除该影响后，Q3 税前利润约2.89 亿元，同比-0.06%，环比-41.59%。

毛利率同比微降，费用控制稳健。Q3 毛利率、净利率分别为13.91%、-3.02%，同比分别-0.50pct、-6.02pct，环比分别-2.01pct、-7.21pct。Q3 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为7.81%、2.02%、2.76%、3.38%、-0.34%，同比分别+0.42pct、-1.58pct、+0.85pct、+0.96pct、+0.19pct，环比分别-0.42pct、-0.55pct、+0.51pct、-0.24pct、-0.14pct。

福特在华销售渠道加速整合，叠加江铃新车上市有望进一步提振销量。9 月23 日，公司发布公告称：1）江铃汽车、江铃汽车销售有限公司（江铃全资子公司）和福特汽车销售服务（上海）有限公司（福特全资子公司，下称“福特销售服务公司”）签署了《江铃国产福特整车分销服务合同》，委托福特销售服务公司为江铃生产的福特品牌乘用车&皮卡提供全面分销服务。2）江铃拟与福特分别以债转股、现金的形式，向合资公司江铃福特汽车科技（上海）有限公司增资12.64 亿元、12.14 亿元，用于清偿江铃福特（上海）的负债，增资后双方原有股比（江铃51%+福特49%）保持不变；合资公司将于2025 年10 月1 日起开展债务清偿，并将在活动完成后清算注销。福特销售服务公司系福特中国于9 月23 日成立的全资子公司，旨在打造一个全国统一的福特乘用车&皮卡在华销售和服务网络，于10 月1 日正式投入运营。此前福特两家合资公司在产品和市场布局上各有侧重。江铃福特以硬派越野、皮卡等为主，长安福特则深耕主流家轿，二者分别拥有约110 家、270 家经销商。

新渠道设立后，将直接整合原本分立的经销商网络，解决资源冗余问题，显著提升协同效率，扩大销售及售后服务覆盖面，并提升品牌认知度；新渠道还将通过“福特纵横”生活体系及旗下体验空间+户外生活社群+个性化精品改装+车辆服务/守护四大板块，进一步强化终端消费者体验，有望实现“1+1>2”。江铃导入新渠道的产品主要是江铃国产福特整车（包括Bronco、领睿、领裕等SUV 及Ranger 皮卡）及相关零部件&附件/保养套餐&延保等衍生售后服务。随着福特中国渠道加速整合，公司乘用车经销商网络有望大幅扩容（增长200%以上），有助于提振目前盈利能力较强但销售规模承压的Bronco、Ranger 等车型销量。25Q4 新能源Bronco 上市后，有望进军国内泛越野市场，受众群体扩大，智驾上车提升产品力，并有全新渠道加持。叠加皮卡、SUV 品类新车加速导入海外，江铃出口亦有望进一步上行。

公司股份回购顺利完成，拟用于史上首次股权激励或员工持股。4 月13 日公司公告宣布以不低于22 元/股的价格回购681.82 万-909.09 万A 股，回购总额1.5-2 亿元，占总股本比例0.8%-1%。截至9 月30 日，该回购计划已实施完毕，累计回购863.21 万股，占总股本比例约1%，成交价18.86-21.22 元/股，成交总金额约1.70 亿元（不含交易费用）。此次股份回购拟用于员工持股计划或股权激励，系公司1993 年上市以来的第一次，将有利于进一步健全公司长效激励机制，充分调动核心人员积极性，共同促进公司的长远发展。

    　　投资建议

公司整车业务销量回升叠加降本增效稳步推进，有利于自身盈利持续增厚；同时迎来福特新品周期，在华渠道整合落地，叠加出口持续放量，有望推动自身业绩进一步释放。江铃积极开展回购拟用于员工股权激励，彰显其长期发展信心。预计公司2025-2026 年归母净利润14 亿元、22 亿元，对应当前股价PE 分别为12X、8X。

    　　风险分析

1、行业景气不及预期。2025 年国内经济复苏企稳回升但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；推动汽车等消费品以旧换新政策全面落地仍需时日，影响行业需求复苏进程。

2、出口销量不及预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。

    　　3、行业竞争格局恶化。国内竞争对手加快产品投放速度，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，公司市场份额及盈利能力或将有所波动。

4、公司渠道及新车型销量不及预期。公司渠道建设、经销商优化进度可能不及预期。新车型销量受市场需求影响存在不及预期风险。