中复神鹰(688295)：收入持续修复 销售结构扰动毛利率

中复神鹰发布三季报： 3Q25 实现营收6.15 亿元（ yoy+59.23%，qoq+18.37%），归母净利5100.48 万元（yoy+253.11%，qoq-10.77%），基本符合我们此前预期（收入6 亿元/归母净利0.51 亿元）。前三季度累计实现营收15.37 亿元（ yoy+37.39% ） ， 归母净利6293.46 万元（yoy+854.72%），扣非净利4946.92 万元（yoy+165.88%）。风电需求托底，公司销售改善趋势延续，维持“增持”评级。

3Q25 碳纤价格维持平稳，产品销售结构导致毛利率环比略有下降9M25 年前三季度公司综合毛利率为17.82%，同比-1.44pct，3Q25 单季度公司综合毛利率为21.58%，同比+10.0pct/环比-2.96pct；据百川盈孚，3Q25主流碳纤维产品价格环比维持平稳，同比降幅约为2~7%；据Wind，主要原材料丙烯腈3Q25 均价为8252 元/吨，同比-5.0%/环比-2.6%，我们推测3Q 单季度毛利率环比下降，或主因风电抢装持续，销售产品结构变化所致。

3Q25 费率延续压降，经营性现金流同比有所回落9M25 公司期间费用率15.05%/同比-9.86pct，绝对值同比-17.0%至2.31 亿元，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.49%/5.04%/7.40%/1.12%，同比-0.30/-7.90/-0.87/-0.78pct；3Q25 单季度期间费用率13.21%，同比-12.48pct、环比-0.5pct。我们认为费率下降主因收入规模扩大，费用摊薄能力增强，同时公司持续推进管理架构优化、加强费用管控。9M25 公司经营性净现金流为0.34 亿元，同比-85.3%，其中收现比/付现比分别为77.7%/62.1%，同比-22/-4.5pct。截至3 季度末，公司资产负债率/有息负债率分别为 50.31%/23.35%，同比+1.82/-1.62pct。

碳纤行业新增产能释放缓慢，刚需支撑供需格局趋稳据百川盈孚，截至10 月中旬，碳纤T700-12K/T300-12K 均价为105/85 元/KG，年初至今产品价格维持相对平稳，10 月以来，成本端丙烯腈价格延续下滑，截至10 月17 日，丙烯腈市场均价7875 元/吨，我们预计四季度成本端压力仍较小。截至9 月，碳纤维产能维持在16.2 万吨，连续3 月维持平稳，供应端整体新增产能释放缓慢，虽库存仍维持在相对高位，但需求端风电、航空航天刚需支撑，我们预期四季度供需格局趋稳，随公司降本增效持续推进，我们预期4Q25 公司经营持续改善。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司销售同比修复趋势延续，降本增效如期推进，我们维持公司25-27年归母净利润预测为1.48/2.73/4.22亿元，对应EPS为0.16/0.30/0.47元， BPS 为5.30/5.61/6.08 元。可比公司25 年Wind 一致PB 为3.4 倍，考虑到公司经营拐点出现，西宁产线全面投产后龙头地位持续巩固，给予公司25 年6 倍PB 估值，维持目标价为31.8 元，维持“增持”。