九洲药业(603456)：25Q3利润端回暖 CDMO业务持续向好

　　核心观点

25Q3 公司营收稳健增长，利润端盈利能力持续提升，符合预期。CDMO 业务持续快速增长，海外订单需求强劲，项目管线质量持续提升，关键临床批和NDA 项目数量上升较快。TIDES业务作为未来增长曲线进展顺利，多肽二期产能即将投产，产能瓶颈有望解决。原料药板块Q3 仍有承压，但预计Q4 有望改善。

公司持续推进全球化布局战略，日韩市场保持高速增长，美国市场业务快速突破，海外产能布局持续推进。展望未来，随着投融资环境好转、地缘政治影响常态化以及创新药BD 交易持续活跃，公司CDMO 业务有望保持较高增速，新兴业务逐步贡献增量，推动公司长期成长。

    　　事件

    　　公司发布25Q3 业绩

2025 年前三季度实现营收41.60 亿元，同比增长4.92%；实现归母净利润7.48 亿元，同比增长18.51%；实现扣非净利润7.46亿元，同比增长20.67%。单季度来看，2025 年Q3 公司实现营业收入12.90 亿元，同比增长7.37%；实现归母净利润2.22 亿元，同比增长42.30%；实现扣非净利润2.20 亿元，同比增长46.42%。

    　　营收业绩符合预期，盈利能力显著提升

2025 年前三季度公司实现营收41.60 亿元，同比增长4.92%；实现归母净利润7.48 亿元，同比增长18.51%；单季度来看，25Q3 实现营业收入12.90 亿元，同比增长7.37%；实现归母净利润2.22 亿元，同比增长42.30%；Q3 单季度利润端加速增长明显，CDMO 业务趋势向上，盈利能力持续改善。经营活动产生的现金流量净额达到13.42 亿元，同比大幅增长105.19%，主要系收到货款增加所致，运营效率持续提升。

CDMO 业务需求持续向好，Tides 业务加速推进Q3 开始国内外投融资明显转好，国内创新药BD 交易对产业链带来积极效应，公司目前新工厂产线产能利用率超出预期，整体管线中处于关键临床和NDA 阶段项目数量上升较快，有望给公司带来长期贡献。此外，近年来公司积极开拓市场，新兴客户项目数量上涨较快。海外日韩市场业务发展势头良好，预期未来几年内有望保持较高增速。美国市场前三季度业务快速增长，合同项目数和合同金额均同比增长30%以上，以早期项目业务订单为主。

TIDES 业务作为公司未来重要成长曲线，进展顺利。多肽业务海外新签项目增速较快，二期商业化产能建设预计2025 年11 月投入生产，产能有望达到800 公斤/年，有效解决公司产能瓶颈问题。小核酸业务方面，公司已在国内外设有研发平台，承接海外客户早期项目，正加快在国内建设小核酸商业化产能。

    　　原料药板块短期承压，预计Q4 有望改善

25Q3 原料药板块部分产品价格较有所回落，如培南类、降糖类产品仍在底部震荡，Q3 整体有所承压。预期Q4 有所改善。仿制药制剂业务方面，目前制剂管线共布局22 个项目，其中8 个项目已经获批，9 个项目递交了上市申请。随着集采政策调整，预计仿制药业务未来将贡献部分增量。

25 年整体展望：CDMO 保持稳健增长，全球化布局持续深化受益于投融资环境好转、地缘政治影响常态化、美国降息周期以及创新药BD 交易持续，CXO 行业需求持续向上。公司海外大客户业务增长确定性强，同时通过持续开拓日韩、美国市场，以及拓展新兴Biotech 客户，业务增长动能充足，并有望将部分前期项目导流国内。国内CDMO 新工厂快速导入后期项目，多个关键临床项目有望逐步释放增量。全年CDMO 预计保持稳健增长，原料药板块Q4 有望企稳回升。目前国内产能布局完善，公司重点关注海外商业化生产基地规划，希望通过收并购完善海外布局，并购工作持续推进中。

财务分析：期间费用率有所降低，三季度毛利率环比提升公司前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.84%、6.90% 、4.68%，同比+0.02pp、-0.68pp、-1.38pp，销售费用率保持稳定，管理及研发费用率有所降低。25 年前三季度公司毛利率37.55%，同比增长2.8个百分点，单三季度毛利率37.78%，环比Q2 仍旧有所提升。25 年前三季度经营活动现金流净额达13.42 亿元,同比大幅增长105.19%，主要由于客户回款情况改善所致，运营质量持续提升。

    　　投资建议：

公司作为领先的CDMO 企业，坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，实现CDMO 管线量质齐升。同时通过“内建+外延”方式持续加大研发及产能建设，促进CDMO 板块高质量快速发展。我们看好公司未来在CDMO 领域持续发展，我们预计2025-2027 年公司的营业收入分别为55.7、58.3 以及62.9 亿元，同比增长8.0%、4.7%以及7.8%。归母净利润分别为9.49、10.52 以及12.07 亿元，同比增长56.5%、10.9%以及14.8%。对应PE为17.7、15.9、以及13.9 倍，维持"买入"评级。

风险提示：大客户依赖风险：公司对单一客户需求依赖较高，客户需求下降或者产品销售不及预期可能对公司带来风险；订单不及预期风险：公司服务主要服务于专利药销售阶段的创新药医药原料药与中间体等产品，创新药上市后由于市场推广、医患用药习惯等各种因素导致销售量不及预期，或者专利即将到期需要面对仿制药竞争等都可能影响公司未来订单；市场竞争加剧风险：国内CDMO 产业发展迅速，市场规模迅速扩大，公司可　　能面临市场竞争加剧风险；政策变化风险：国内药政监管政策变化较大，近年来先后实施上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价、带量采购、原辅包与药品制剂关联审评审批等对原料药生产造成深刻变革，公司需要适时根据政策调整发展战略，存在因无法快速适应政策变化对企业经营造成影响的风险；汇率波动风险：公司海外业务占比较高，美元和欧元为主要结算货币，面临较大的汇率波动风险；海外并购整合风险：公司推进海外原料药商业化生产基地并购，存在并购整合不及预期的风险。