天山股份(000877)：3Q经营同比减亏 资产质量再提升

公司发布三季报：3Q 实现营收189.6 亿元（yoy-12.9%，qoq-9.9%），归母净利-2.6 亿元（yoy+22.6%），好于我们预期（-5 亿元）；实现扣非归母净利-4.8 亿元（yoy-14.4%），非经常性收益助力3Q 业绩减亏。公司25年1Q-3Q 累计实现营收549.4 亿元（yoy-10.6%），实现归母净利/扣非归母净利-11.8/-15.7 亿元（yoy+68.5%/+61.9%），较去年同期减亏。我们认为水泥行业复价和“反内卷”竞争有望继续推进，且4Q 基建重点工程建设有望提速，公司盈利弹性仍大，维持“买入”评级。

    　　前三季度经营减亏，量价双降下成本管控显效

25 年1-9 月公司销售水泥熟料1.4 亿吨，同比-12.8%，我们测算3Q 单季度销售5358 万吨，同比-9.6%，降幅较今年上半年（同比-14.6%）收窄。

全国层面来看，今年1-9 月全国水泥产量 12.6 亿吨，同比-5.2%，公司积极发挥龙头引领作用，通过更大幅度减产稳定行业价格。据数字水泥网，今年7-8 月全国水泥均价环比持续下跌，9 月以来通过错峰减产等举措推动行业复价，价格环比有所恢复。公司紧抓精细化管理和降本控费，水泥、商品混凝土成本同比均有不同程度下降，25 年前三季度实现综合毛利率18.2%，同比/环比+4.8pct/-0.4pct；期间费用率 17.2%，同比-0.3pct。

经营现金流延续改善，降杠杆推动资产质量提升受益于盈利减亏和更加重视回款，公司25 年前三季度经营现金净流入48.7亿元，同比+43.5%，期末带息债务余额环比下降24 亿元至1176 亿元，应收票据及应收账款余额为302 亿元，同比减少20 亿元。公司3Q25 末资产负债率66.0%，同比/环比-1.4/-0.2pct，继续推进去杠杆和资产质量提升。

公司同时压降整体投资，25 年前三季度资本支出53 亿元，同比减少18 亿元，得益于现金流改善和降负债，公司前三季度财务费用率4.5%，同比/环比+0.04/-0.17pct，债务偿还压力环比进一步下降。

水泥去产能路径更加清晰，公司聚焦核心区域与海外《建材行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》已于今年9 月发布，要求水泥企业在2025 年底前对超产产能制定置换方案，我们认为水泥行业实质性去产能路径更加清晰，公司也正积极推动实施。公司是中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司，25 年前三季度销售商混/骨料 5235 万方/9241 万吨，同比-1.5%/-1.0%，并在华东、新疆等重点区域市场份额处于行业头部，有望受益雅下水电工程、新藏铁路等重点工程项目建设。此外，公司积极拓展海外市场，1H25 公司海外收入5.8 亿元，同比+72.5%。

    　　盈利预测与估值

考虑到今年三季度以来水泥价格和成本双弱，及经营改善后税金增加，我们下调公司25-27 年水泥熟料销量和ASP 假设，预计公司25-27 年归母净利润为7.6/14.0/19.8 亿元（较前值17.8/21.3/25.1 亿元下调57%/34%/21%）。

我们预计公司26 年BVPS 为11.88 元，认可给予0.67x26 年PB，较 4Q21年以来平均 P/B （0.80x）折让 16%，对应目标价7.94 元（前值8.55 元，基于 0.72x 25 年P/B，折让系数一致），以反映需求在中长期面临的挑战。

    　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，地产/基建新开工修复偏缓。