金徽酒(603919)：业绩符合预期 经营韧性依旧

事件：公司发布2025 年三季度报告。25Q1-Q3 公司营收-0.97%至23.06 亿元，归母净利润-2.78%至3.24 亿元，扣非归母净利润-5.61%至3.18 亿元；单Q3公司营收-4.89%至5.46 亿元，归母净利润-33.02%至0.25 亿元，扣非归母净利润-18.87%至0.29 亿元。截至2025Q3 末，合同负债6.32 亿元，同比+32.73%，单Q3 销售收现6.62 亿元，同比+8.57%，现金流表现好于收入。

中高端价位带产品表现韧性，持续深耕西北市场。分产品看，2025 前三季度300元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别是5.37/12.28/4.57 亿元，分别同比+13.75%/+2.36%/-23.60%。单三季度300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别1.57/2.58/0.91 亿元，分别同比-1.61%/-16.55%/+18.41%。得益于公司的品牌建设，中高端价位带产品占比韧性提。分地区看，第三季度甘肃省内/省外营收分别为3.55/1.51 亿元，分别同比-5.20%/-11.79%，省内各个区域趋势稳健，省外西北市场作为重点推进。截止三季度末公司省内/省外拥有318/631家经销商，分别净减少7/156 家，省内经销商数量整体稳定。

毛利率同比上升，所得税提升下盈利能力承压。Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.45/+0.53/-0.32/+0.27pcts 至22.63%/13.63%/2.57%/-0.31%，费用率整体平稳略降，销售毛利率/归母净利率分别同比+0.31/-1.96pcts 至61.44%/4.67%，盈利承压主要系单三季度所得税率波动所致，同时公司三季度营业外支出1294 万元，同比增加主要系捐款确认的节奏不同。

投资建议：公司在外部压力下经营韧性凸显，省内份额持续提升，产品结构延续升级，现金流回款好于收入，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设，利润弹性有望释放。考虑外部环境影响，我们预计25-27 年公司EPS 为0.72/0.81/0.93 元，维持“增持”评级。