保利发展(600048)：收入平稳利润承压 新增土储量质齐升

经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级保利发展发布2025 年年报，公司全年营收微降，归母净利润大幅下滑，但公司销售排名稳居首位，土储结构不断优化，融资渠道畅通，资金成本优势明显。受计提减值规模增加影响，我们下调2026-2027 并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为17.3、31.1、49.5 亿元（前值44.2、60.7 亿元），EPS 分别为0.14、0.26、0.41 元，当前股价对应PE 估值分别为41.9、23.4、14.7 倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。

    　　营收基本持平，计提减值影响利润水平

2025 年公司营业收入3081.4 亿元，同比-1.1%；归母净利润10.3 亿元，同比-79.3%；归母扣非净利润6.6 亿元，同比-84.5%；经营性净现金流151.9 亿元，同比+143%。

公司业绩下滑主要系：（1）房地产项目结转毛利率同比-0.99pct 至12.86%；（2）计提减值损失69.6 亿元，其中存货跌价准备54.4 亿元，预计减少公司归母净利润44.5 亿元；（3）合联营投资收益降至-1.4 亿元（2024 年12.2 亿元）。

    　　销售稳居第一，拿地强度提升

2025 年公司实现累计销售金额2530 亿元，同比-22%；累计销售面积1235 万方，同比-31%，销售额连续三年行业第一，销售权益比79%，同比+3pct；其中在广州、上海分别销售约500 亿元和390 亿元。2025 年公司拿地金额达791 亿元，同比+16%，拓展金额权益比87%；其中一二线占比超90%，北京、上海、广州三地占比约48%；拿地强度提升至31.3%（2024 年21.1%）。截至年末，公司待售面积5654 万方，其中存量项目4729 万方，同比-10%。

资产经营和物管业务保持增长，融资成本持续压降2025 年，公司实现资产经营收入51.4 亿元，同比+29%；保利物业收入和归母净利润同比分别+4.8%、+5.1%。公司年内债务持续优化，截至年末有息负债3412亿元，同比-77 亿元；全年完成110 亿元中期票据和45 亿元公司债发行，综合融资成本同比-38BP 至2.72%。