保利发展(600048)：韧性延续

　　业绩承压，盈利明显下探

2025 年保利发展收入端总体平稳，但利润端受毛利率下行与减值计提拖累明显承压。公司全年实现营业收入3081.4 亿元，同比下降1.1%，营业成本2688.6 亿元，同比增长0.2%，在结转成本上升背景下毛利空间继续收窄；全年利润总额97.4 亿元，同比下降37.5%，归母净利润10.3 亿元，同比下降79.3%，扣非归母净利润6.6 亿元，同比下降84.5%，盈利能力显著下探。同时，公司年内确认资产减值损失64.8 亿元，其中存货跌价准备及合同履约成本减值准备期末余额升至113.6 亿元，较上年末79.3 亿元进一步增加，体现公司对存量项目风险保持审慎出清。公司仍在主动压降费用，销售、管理、财务费用分别同比下降1.8%、11.3%和15.7%，经营活动现金流净额151.9 亿元，同比增长142.7%，显示在行业低位调整阶段，公司经营韧性与现金回笼能力依然较强。

销售领跑，2026 年转向协同发展

2025 年保利发展经营端延续行业领先地位，核心城市深耕与精准投资构成基本盘，2026 年战略重点则转向开发、经营、服务三大主业协同。公司全年实现签约销售金额2530 亿元、销售面积1235 万平方米，销售金额连续三年位居行业第一，销售权益比提升至79.0%；其中核心城市销售贡献达92.0%，核心城市市占率提升至7.9%，显示其在重点城市仍具备较强去化能力与竞争优势。投资端，公司全年拓展总地价791.0 亿元，同比增长16.0%，新增计容面积457 万平方米，同比增长39.0%，一二线城市拓展总地价占比超过90.0%，核心城市拓展占比达99.0%，土储布局继续向高能级城市集中。截至2025 年末，公司在建拟建项目可售面积1.4 亿平方米，待开发面积4578.0万平方米，产品力连续两年位列全国第二。展望2026 年，公司将围绕“打造具有卓越竞争力的不动产生态平台”推进战略升级，重点做强开发主业、做大不动产经营、做优综合服务，全年计划完成房地产及相关产业直接投资1664.0 亿元，战略方向已由传统开发商向综合不动产平台加快演进。

    　　杠杆优化，低成本融资优势突出

2025 年保利发展资产负债表继续改善，融资渠道顺畅且成本再创新低，资金优势在行业中保持领先。截至2025 年末，公司总资产11882.9亿元，同比下降11.0%，归母净资产1918.9 亿元，同比下降2.9%；资产负债率降至72.3%，同比下降2.1 个百分点，且已连续五年下降，持续保持“三道红线”绿档。同期公司有息负债余额3412 亿元，同比减少77 亿元，一年内到期有息负债706 亿元，占比降至20.7%，债务期限结构进一步优化；年末货币资金1229 亿元，叠加已售待回　　笼资金498 亿元，流动性安全边际较为充足。年内公司依托央企信用优势成功发行85 亿元现金类定向可转债、110 亿元中期票据及45 亿元公司债，新增有息负债平均成本降至2.6%，期末综合融资成本进一步降至2.7%，其中公司债最低利率2.1%、中票最低1.9%，均创历史新低，表明公司在行业融资持续分化背景下，仍具备突出的资金获取能力和显著的成本领先优势。

    　　投资建议：

基于行业下行对公司的影响叠加存货减值风险的持续释放，我们预计公司2026-2028 年营收为2516.9、2290.5、2294 亿元，归母净利润为19.4、21.3 及26.9 亿元，每股净资产16.3、16.4 及16.5 元。目前申万房地产指数对应市净率0.84，鉴于公司龙头地位稳固，融资能力强于行业平均水平，首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为9.46 元，对应2026 年每股净资产0.58 倍的公司近三年平均市净率水平。