鸿路钢构(002541)：25Q3吨毛利同环比改善 现金流好转

公司发布三季报： 9M25 实现营收159.17 亿元，同比+0.19%，归母净利/扣非归母净利4.96/3.59 亿元，同比-24.29%/+0.78%，25Q3 单季实现营收53.67 亿元，同比-3.50%，环比-6.41%，归母净利/扣非归母净利2.08/1.21亿元，同比-8.51%/+0.60%，环比+37.64%/-1.48%，归母净利超过我们的预期（1.5 亿元），主要系Q3 政府补贴、设备更新等补贴产生的非经营性收益高于预期所致。公司9M25 新签订单测算量429 万吨，同比+4.9%，实现产量361 万吨，同比+11.1%，产能利用率有效提升，我们认为公司在经过两年智能化改造投入后，未来有望迎来资本开支影响减弱、产能利用率恢复爬坡趋势、机器人应用降本增效阶段，维持“买入”评级。

    　　25Q3 吨毛利率同环比改善，吨净利环比改善

9M25 公司新签订单223 亿元，同比+1.56%，25Q3 新签订单78.87 亿元，同比+6.0%，根据公司历史重大订单均价，我们预计对应加工量152 万吨，同比+1.24%，环比+8.14%。9M25 钢结构产品产量约361 万吨，同比+11.06%，Q3 产量约125 万吨，同比+8.98%，环比-5.0%。9M25 综合毛利率10.42%，同比+0.24pct，25Q3 为11.17%，同/环比+1.97/+0.95pct，吨毛利480.64 元/吨，同/环比+33.44/+34.42 元/吨。我们测算25Q1/Q2/Q3公司钢结构产品吨净利分别为109/94/97 元/吨（整体扣非归母测算），同比+14.9%/-24.9%/-7.7%，Q3 吨净利同比下滑主要系单季所得税波动影响，环比受益于产量增长效率提升实现改善。

    　　25Q3 扣非净利率同比提升，现金流显著好转

9M25 公司期间费用率6.78%，同比+0.1pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率0.63%/1.47%/3.04%/1.65%，同比+0.06/+0.08/-0.16/+0.11pct。9M25计入当期损益的政府补助1.81 亿元，同比-1.82 亿元，综合影响下公司归母净利率3.12%，同比-1.01pct，扣非归母净利率1.50%，同比+0.01pct，其中25Q3 扣非归母净利率为2.26%，同/环比分别+0.09/+0.11pct。9M25 公司经营现金流净额3.78 亿元，同比多流入0.5 亿元，其中25Q3 实现净额5.75 亿元，同比多流入2.03 亿元，收/付现比分别为101.3%/80.6%，同比+4.62/-1.66pct。

盈利预测与估值

考虑到今年以来下游需求和钢价持续承压、智能化改造推进速度低于预期，导致公司产量增长、吨净利恢复节奏弱于预期，我们下调公司25-27 年归母净利润（-12.26%/-14.82%/-17.01%）至6.96/7.77/9.06 亿元。可比公司26年Wind 一致预期PE 均值为19 倍，我们认为公司虽然短期恢复缓慢，但中长期产能利用率进入提升阶段，未来随着智能化改造逐步完成，进一步降本增效可期，认可给予公司26 年20xPE，下调目标价至22.51 元（前值23元，对应25 年20xPE，可比均值19xPE），维持“买入”评级。