智明达(688636)：军品嵌入式计算赛道订单放量、盈利兑现的关键爬升期

　　事件：公司发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度实现营业收入5.12亿元，同比去年+145.16%；归母净利润8198.71 万元，同比去年+995.37%。

    　　投资要点

盈利质量显著改善，利润结构趋于健康。截至2025 年前三季度，智明达实现营业总收入5.12 亿元，同比增长145.16%；归母净利润达0.82 亿元，同比大幅增长995.37%，成功扭转2024 年同期亏损局面。业绩强劲反弹主要源于订单交付节奏加快及高毛利产品占比提升。公司销售毛利率为47.98%，虽较2024 年同期的49.74%略有回落，但仍处高位，显示核心业务盈利能力稳健；销售净利率由负转正至16.03%，反映成本控制与运营效率同步优化。费用端结构合理：研发费用0.72 亿元，同比微降7.28%；管理费用0.35 亿元，同比增长29.38%；销售费用0.18 亿元，同比下降10.87%。整体来看，利润增长并非依赖非经常性损益，扣非归母净利润0.78 亿元，同比增长661.58%，盈利质量高、可持续性强。

资产结构稳健优化，负债水平可控，运营效率有所提升。截至2025 年三季度末，公司资产负债率为35.79%（总负债6.53 亿元/总资产18.24亿元），较2024 年同期的27.50%有所上升，但仍处于安全区间，整体杠杆水平合理。有息负债方面，短期借款增至1.21 亿元（同比大增552.88%），而一年内到期的非流动负债降至0.00 亿元（同比减少99.03%），长期借款已清零，显示公司主动调整债务结构，以短期融资支持运营，但需关注短期偿债压力。应收账款为9.74 亿元，同比增长43.84%，虽随营收扩张而上升，但应收票据及应收账款合计占营收比重可控，回款风险整体可控。

现金流与利润匹配良好，自由现金流支撑内生增长能力。2025 年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-0.29 亿元，虽净流出，但考虑到净利润0.82 亿元，利润现金含量暂时为负，主要受应收账款增加及存货备货影响，属业务扩张期的正常现象。投资活动现金流量净额为-0.18 亿元，其中购建固定资产等支付现金0.13 亿元，同比减少75.91%，显示资本开支审慎。综合来看，尽管经营现金流短期承压，但与高增长营收及利润趋势一致，现金流结构健康，业绩真实性强，具备可持续发展基础。

盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1.11/1.42/1.65 亿元，对应PE分别为56/44/38 倍，维持“增持”评级。