兴发集团(600141)：Q3净利高增 磷产业链保持景气

兴发集团10 月27 日发布25 年三季报，前三季度营收238 亿元，同比+7%，归母净利润13.2 亿元，同比+0.3%，扣非净利润12.5 亿元，同比-1.9%；其中Q3 归母净利润5.9 亿元，同比+16%/环比+42%，扣非净利润5.8 亿元，同比+13%/环比+33%。公司Q3 归母净利润低于我们的前瞻预期（7 亿元），主因肥料板块实现价格低于我们预期。考虑磷产业链景气叠加新项目有望贡献增量业绩，维持“增持”评级。

前三季度磷肥和农药产销同比增长，特种化学品持续放量前三季度农药销量yoy+4%至19.5 万吨，海外补库恢复下草甘膦产销有所提升，板块营收yoy-1%至39.6 亿元，虽草甘膦价格自底部有所回暖，但均价yoy-5%至2.03 万元/吨，整体仍待修复；前三季度肥料销量yoy+10%至106 万吨，营收yoy+8%至32.4 亿元，虽磷肥出口价格较好，但内销价格偏弱下板块均价yoy-2%至0.31 万元/吨，其中Q3 销量yoy+53%/qoq+54%至45.9 万吨，但均价yoy-14%/qoq-19%至2874 元/吨；前三季度有机硅系列销量yoy+31%至22.8 万吨，营收yoy+12%至20.8 亿元，供需偏弱下均价yoy-15%至0.91 万元/吨；特种化学品持续放量，前三季度销量yoy+7%至40.88 万吨，营收yoy-1%至39.4 亿元，产品结构变化等因素下，均价同比-7%至0.96 万元/吨。虽有机硅等产品价格不佳，依托产销增长及磷矿石一体化优势等，公司前三季度综合毛利率同比仅小幅下滑1.2pct 至16.8%。

磷肥海内外价差仍较好，草甘膦、有机硅等景气有望延续改善据百川盈孚， 10 月27 日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/ 草甘膦价格分别1017/21609/3267/3596/27295 元/吨，较6 月末0%/-1%/+2%/-1%/+13%，磷产业链整体仍相对景气。另据彭博，截至10 月24 日，海外二铵（美湾）报价约755 美元/吨，海外磷肥价格较国内价格差仍保持较高水平，有望持续助力磷肥出口企业保持较好盈利水平。有机硅方面，10 月27 日DMC 价格较6 月末+4%至1.12 万元/吨，伴随行业新增产能逐步减少以及内需复苏和反内卷助力供给优化下，产品景气或逐步改善。

    　　新项目稳步推进，加码上游磷矿资源

据25 年半年报，湖北兴瑞100 万米/年有机硅皮革、15 万平方米/年有机硅泡棉，远安吉星5.3 万吨/年黄磷技术升级改造等项目全面建成投产。兴福电子3 万吨/年电子级双氧水扩建、1.5 万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目、兴华磷化工3.5 万吨/年磷系阻燃剂等项目加速实施，未来将成为公司新的利润增长点。据8 月25 日公告，公司拟对全资子公司保康楚烽增资8.35亿元，未来有望增强公司磷化工竞争力。此外，公司拟收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，桥沟磷矿设计生产规模为200 万吨/年，公司计划于2025 年取得采矿许可证，矿山建设期为5 年，未来有望加强磷矿保障能力。

    　　盈利预测与估值

考虑磷肥出口价差较好助力业绩改善叠加草甘膦等景气有望回升，我们上调公司25-27 年归母净利预测至18.4/20.7/22.8 亿元（前值16.3/18.6/21.6 亿元，上调13%/11%/6%），同比增速分别为15%/13%/10%，对应EPS 为1.67/1.88/2.07 元。参考可比公司2026 年Wind 一致预期平均14xPE，考虑到公司电子化学品等成长性较好的业务，给予公司2026 年16xPE，目标价30.08 元（前值29.60 元，基于25 年20xPE vs 可比公司均值17xPE），维持“增持”评级。