璞泰来(603659)2025年三季报点评：负极盈利拐点已现 多业务板块持续向好

Q3 业绩略超市场预期。公司25 年Q1-3 营收108.3 亿元，同+10.1%，归母净利17 亿元，同+37.3%，扣非净利15.9 亿元，同+39.8%，毛利率32.4%，同+3.4pct；其中25Q3 营收37.4 亿元，同环比+6.7％/-3.4％，归母净利6.4 亿元，同环比+69.3%/+13.5％，扣非净利6 亿元，同环比+62%/+15.5％，毛利率33.1%，同环比+4.8/+1.1pct。

负极Q3 逐步起量、新产品26 年贡献增量。负极端，我们预计25Q3 出货3 万吨+，环比略降，主要系主动调整产品结构，Q1-3 累计出货10 万吨+，公司四川一期10 万吨已逐步投产，我们预计新产品Q4 起量，预计26Q1 大规模出货，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计25 年出货14 万吨，同增10%左右，26 年出货25-30 万吨，翻倍增长；盈利端，25Q3 负极实现盈利，随着低成本产能投产，我们预计26 年盈利恢复至0.2 万/吨左右。此外公司布局CVD 硅碳，我们预计25 年有效产能500吨，预计全年出货百吨级。

隔膜及PVDF 稳定贡献利润增量。涂覆膜25Q3 我们预计出货26-27 亿平+，同增45%，Q1-3 累计出货74 亿平，预计25 年出货100 亿平+，同增40%+，26 年我们预计出货130 亿平，维持30%增长；盈利端，公司单平净利稳定，25 年我们预计可维持；基膜端，公司25Q3 出货预计5 亿平+，环比大增70%，25Q1-3 累计出货10 亿平+，全年我们预计出货15 亿平+，连续翻倍增长，我们预计年底公司产能达20 亿平，后续新增产线成本进一步降低，优势显著。我们预计PVDF、衍生品及PAA合计Q3 贡献0.5-1 亿利润，合计全年贡献3 亿左右净利。

设备稳定增长。设备业务Q3 预计贡献0.3-0.4 亿利润，环比略降，截止25 年上半年，公司新接订单24 亿，我们预计25 年贡献1.5 亿元利润左右。

公司具备固态整线解决方案能力、且综合布局多种材料。公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单累计超过2 亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO已实现量产，已在四川基地建成年产200 吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。

费用控制良好、Q3 资本开支环比提升。公司25 年Q1-3 期间费用13.2亿元，同+14.4%，费用率12.2%，同+0.5pct，其中Q3 期间费用4.7 亿　　元，同环比+21.6%/-1%，费用率12.6%，同环比+1.5/+0.3pct；25 年Q1-3 经营性净现金流16.7 亿元，同+55.1%，其中Q3 经营性现金流4.5 亿元，同环比-69%/-35.7%；25 年Q1-3 资本开支8.8 亿元，同-61.7%，其中Q3 资本开支3.8 亿元，同环比-29.4%/+42.9%；25 年Q3 末存货88.3亿元，较年初+5.5%。

盈利预测与投资评级：考虑25 年负极出货受限于新产品放量节奏，我们预计公司25-27 年归母净利23.9/31.0/40.2 亿（ 原预测值为25.2/30.9/40.0 亿），同比+101%/+30%/+30%，对应PE 为25x/19x/15x，考虑公司固态领域布局，给予26 年28x PE，目标价40.6 元，维持“买入”评级。