南微医学(688029)：业绩符合预期 创新研发支撑长期发展竞争力

　　1-3Q25 业绩符合我们预期

    　　公司公布1-3Q25 业绩：收入23.81 亿元（+18.29% YoY），归母净利润5.09 亿元（+12.90% YoY），符合我们预期。

    　　发展趋势

3Q25 收入表现整体稳健。公司3Q25 单季度实现收入8.15 亿元（+20.12% YoY），我们估计公司国内收入受黑龙江等地集采带来短期扰动，肿瘤消融业务单季度或表现承压，而止血夹产品或正逐步消化此前集采政策影响，在价格下降的同时迎来销量的持续增长；同时，公司持续加强海外各地区本地化建设，叠加并购CME 子公司的增厚，我们估计公司海外业务或表现亮眼。此外根据中报公告，公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，且公司预计年底前或将正式投产，助力塑造安全的全球供应链体系。

利润率水平有所波动。公司1-3Q25 毛利率64.5%（-3.1pctYoY），同比有所下滑，我们预计主要因集采导致竞争加剧，公司或对部分产品进行降价，同时公司并购欧洲子公司CME 及年内关税扰动因素亦对毛利率水平造成一定摊薄。公司1-3Q25 归母净利率21.4%（-1.0pct YoY），我们预计主要因海外业务发展稳健，同时降本增效举措开始体现成果，对毛利率摊薄有所对冲。

创新研发支撑长期发展竞争力。1-3Q25 期间公司研发费用占收入比5.6%，同比基本持平。我们认为，公司基于持续的研发投入和产品创新，现已构建较为清晰的发展战略，并通过全球化布局+新品推进，不断完善全球商业化营销和产品矩阵。我们预计，伴随一次性胆道镜海内外持续放量，公司可视化产品类终端销量或有望迎来稳步上升，第二增长曲线步入良性循环；同时，我们预计肿瘤介入领域亦有望在未来作为下一阶段持续发力的成长性板块。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025 年和2026 年盈利预测不变，对应2025/2026 年市盈率23x/19x。维持目标价102.0 元（17%上行空间），目标价对应2025/2026 年市盈率26x/22x，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　研发进展不及预期，集采对价格压制超预期，海外商业化不顺。