青岛啤酒(600600)点评报告：营收下滑 高端化与成本红利驱动利润增长

　　事件:

    　　2025 年10 月27 日，公司发布2025 年三季度报告。

    　　投资要点:

需求端承压致营收小幅下降，但利润保持正增长。2025 年前三季度公司累计实现营业收入293.67 亿元（YoY+1.41%），实现归母净利润52.74 亿元（ YoY+5.70% ）， 实现扣非归母净利润49.22 亿元（YoY+5.03%）。其中，2025 年第三季度，公司实现营业收入88.76 亿元（YoY-0.17%），营收同比增速自2024Q4 以来首次由正转负，我们判断可能与当季全国雨水较多，以及餐饮行业整体疲软有关；实现归母净利润13.70 亿元（YoY+1.62%），实现扣非归母净利润12.90 亿元（YoY+2.41%），净利润在营收下降的情况下依旧同比上升，我们认为可能与产品结构提升、原料成本下降以及期间费用管控有效有关。前三季度青岛啤酒累计实现产品销量689.4 万千升（同比+1.6%），其中主品牌青岛啤酒实现产品销量399 万千升（同比+4.1%），中高端以上产品实现销量293.5 万千升（同比+5.6%），显示中高端产品的销量增速更高，产品结构有所提升。

高端化与成本红利驱动利润增长，费用端销售费用率有所下降。2025年第三季度公司毛利率为43.56%，同比+1.44pcts，净利率为16.09%，同比+0.24pcts。受益于大麦等啤酒原材料成本下降，以及公司产品结构升级，带动公司毛利率提升。费用端，2025 年第三季度公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为13.66%/3.14%/0.39%/-1.20%, 分别同比-

0.42pcts/+0.07pcts/+0.08pcts/0.41pcts,销售费用率同比下降表明企业销售费用投入更加精细、高效。

盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，天气好转以及全运会赛事举办有望使得啤酒需求回暖。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，未来高端化推动均价提升仍有空间。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为47.95/52.29/56.44 亿元， 同比增长10.35%/9.06%/7.95%，对应EPS 为3.51/3.83/4.14 元/股,10 月28日股价对应PE 为19/17/16 倍，维持“增持”评级。