周大生(002867)：2025Q3推进渠道以及产品优化 盈利能力稳步提升

公司2025Q3 营收下降17%，归母净利润同比增长14%，表现符合预期。公司发布2025Q3 季报，单Q3 公司营收同比下降16.7%至21.8 亿元，受益于产品结构以及渠道结构的优化，毛利率同比提升1pcts 至28.5%，销售费用率同比下降0.2pcts 至11.1%，管理费用率同比提升0.5pcts 至1.4%，综合考虑期内投资收益的增加后（2025Q3 投资收益3300万元，2024Q3 投资亏损2500 万元），公司2025Q3 归母净利润同比增长13.6%至2.9 亿元，归母净利率同比提升3.5pcts 至13.2%，整体表现符合预期。

前三季度整体来看，公司营收同比下降37.3%至67.7 亿元，毛利率同比提升9.2pcts 至29.7%，销售费用率同比提升3.3pcts 至10.9%，管理费用率同比提升0.5pcts 至1.2%，归母净利率同比提升5.1pcts至13%，归母净利润同比增长3.1%至8.8 亿元。

加盟业务：持续推进低效门店关店，短期增补库存意愿仍较弱。根据公司披露2025 年前三季度加盟业务营收同比下降56%至33.45 亿元，前三季度加盟业务毛利同比下降22%至9.32 亿元，我们测算单Q3 加盟业务收入下降47%至9.2 亿元，单Q3 加盟业务毛利下降23%至3.1 亿元。短期下游加盟客户在金价高企、门店消费需求不振的叠加影响下，短期增补库存意愿低迷。拓店方面来看，截止2025Q3 期末周大生加盟店数量为4275家，前三季度公司累计净关店380 家，公司和加盟商合作优化渠道质量，淘汰关闭低效门店。

自营线下：渠道拓店+效率提升同步推进，Q3 自营业务收入/毛利增长优异。根据公司披露2025 年前三季度自营线下业务收入同比下降1%至13.42 亿元，毛利同比增长21%至4.71 亿元，我们测算单Q3 自营线下业务收入同比增长16%至4.5 亿元，毛利同比增长16%至1.6 亿元。从拓店层面来看，截止2025Q3 末公司自营店数量为400 家，前三季度公司累计净开店47 家。面对不确定的消费环境，我们判断公司当前或借助自营业务强化渠道渗透，同时积极优化终端自营门店运营效率以及高毛利产品布局，另外金价的上涨在一定程度上或也对自营渠道销售毛利带来贡献。

电商：公司重视产品结构优化，电商业务是未来公司增长重点。根据公司披露 2025 年前三季度电商业务营收同比增至长198.%45 亿元，毛利同比下降 6%至4.81 亿元，我们测算单 Q3 公司电商业务营收大6幅8%增长至7.8 亿元，毛利下降19%至1.3 亿元。2025Q3 公司黄金类产品收入快速增长，带动电商业务规模扩张。中长期来看，公司仍将继续强化电商渠道建设，从消费者需求出发，加大产品优化力度，推动业务增长。

渠道结构变化导致存货周转效率放缓，销售下降导致现金回流减少。截止2025Q3 末存货同比增长7.4%至45.3 亿元，存货周转天数同比延长126天至250 天，我们判断随着公司加大自营以及电商业务建设，存货规模有所增长，存货周转天数相应延长。截止2025Q3 应收账款同比增长13.4%至3.8 亿元，应收账款周转天数同比缩短10 天至13 天，2025 年三季度公司经营活动现金流净额为5.8 亿元，同比下降55.9%，主要系销售下降所致。

展望2025 年，我们预计公司归母净利润增长6%。展望2025 年，我们预计公司将以门店结构优化以及产品结构优化为业务重点，短期由于消费环境波动以及公司加盟业务结算模式的调整，2025 年预计公司营收下降31.2%至95.59 亿元，随着毛利率的提升以及费用效率的优化，归母净利润增长5.7%至10.68 亿元。

盈利预测与投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.68/11.74/12.76 亿元，现价对应2025 年PE 为14 倍，维持“增持”评级。